美聯(lián)儲(chǔ)加息成真，中國(guó)怎么辦？

發(fā)布日期：2015-12-17來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)來(lái)源編輯：靳明偉

[摘要]

　　 事件：北京時(shí)間今日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定，將聯(lián)邦基金利率提高25個(gè)基點(diǎn)，新的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率將維持在0.25%至0.50%的區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)加息終于到來(lái)！我們的觀點(diǎn)是：

　　 全球流動(dòng)性：拐點(diǎn)出現(xiàn)！市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期自14年就已產(chǎn)生，“狼來(lái)了”喊了一波又一波，然而美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議總讓市場(chǎng)“大失所望”。今日凌晨，“狼”終于來(lái)了，標(biāo)志著08年以來(lái)實(shí)施了7年的零利率政策正式終結(jié)。我們一直強(qiáng)調(diào)，美元是全球水龍頭，其占全球外匯儲(chǔ)備、外匯交易等的比重超過(guò)50%，因此美元加息標(biāo)志著全球流動(dòng)性出現(xiàn)正式拐點(diǎn)。

　　 加息路徑：步入加息周期，16年至少還有兩次加息。美國(guó)是以?xún)?nèi)需為主的經(jīng)濟(jì)，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，其加息政策主要關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變化，尤其是就業(yè)和核心物價(jià)走勢(shì)。當(dāng)前美國(guó)5%的失業(yè)率已經(jīng)低于94和04年加息時(shí)的水平，雖然總體通脹依然較低，但持續(xù)改善的就業(yè)讓美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于中期實(shí)現(xiàn)2%的通脹目 標(biāo)充滿(mǎn)信心，這意味著美國(guó)具備啟動(dòng)一輪加息周期的條件。從過(guò)去5輪加息周期的經(jīng)驗(yàn)看，每一次加息周期的累積加息幅度都超過(guò)300bp，結(jié)合議息會(huì)議最新點(diǎn) 陣圖和美國(guó)期貨市場(chǎng)預(yù)測(cè)，下一次加息大概率在16年4月份啟動(dòng)，16年至少還有兩次加息，16年末的利率水平應(yīng)在1%甚至以上，我們預(yù)測(cè)本輪美國(guó)加息的終 點(diǎn)或在2019年，最終聯(lián)邦基金利率會(huì)達(dá)到3%-3.5%左右。

　　 新興市場(chǎng)：勢(shì)必動(dòng)蕩，防范風(fēng)險(xiǎn)為先。我們?cè)?1月報(bào)告《逃不開(kāi)的美元周期》中就已強(qiáng)調(diào)，美元是全球“水龍頭”，其加息標(biāo)志著全球流動(dòng)性拐點(diǎn)，80年代后美國(guó)5輪加息都引發(fā)了區(qū)域性金融危機(jī)，本輪或也難以幸免，因而16年美國(guó)加息是全球尤其是新興市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)。馬來(lái)西亞、阿根廷、智利、印尼、俄羅斯、巴西等國(guó)外債占外匯儲(chǔ)備比重均在100%以上，風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。

　　 外匯市場(chǎng)：美元短期走弱概率大，高息新興貨幣獲喘息，英鎊、歐元或 可反彈。從近三次加息的經(jīng)驗(yàn)看，加息前因預(yù)期效應(yīng)美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，加息后因預(yù)期兌現(xiàn)反而走弱。本輪在加息預(yù)期驅(qū)動(dòng)下，美元指數(shù)從80左右一度飆升至 100，加息兌現(xiàn)后走弱是大概率事件。而盧布、雷亞爾等高息新興貨幣短期內(nèi)在套息盤(pán)推動(dòng)下存反彈機(jī)會(huì)。此外，歐洲經(jīng)濟(jì)也在復(fù)蘇，市場(chǎng)也開(kāi)始預(yù)期英國(guó)加息， 未來(lái)英鎊、歐元或?qū)⒆邚?qiáng)。

　　 資本市場(chǎng)：股債短期回落概率均較大，高度警惕垃圾債風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)近三輪加息經(jīng)驗(yàn)，受資金面收緊影響，加息后美國(guó)和 新興市場(chǎng)的股市、債市均可能走弱。此外，美聯(lián)儲(chǔ)加息意味著“便宜錢(qián)”時(shí)代將要結(jié)束，資產(chǎn)收益率回升，資金會(huì)向低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，垃圾債可能會(huì)被“踩踏”式拋 售。很多垃圾債又集中在大宗商品相關(guān)行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)更高，值得高度警惕。

　　 大宗商品：大宗市場(chǎng)或延續(xù)低迷，不排除階段性反彈，生產(chǎn)國(guó)經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)短期難改。今年以來(lái)，鐵礦石、天然氣、焦煤、原油、 鋅等價(jià)格跌幅均在30%以上，而短期中國(guó)需求下滑、供給過(guò)剩等利空因素均未改善，大宗商品或繼續(xù)走弱。但不排除美元走弱帶來(lái)大宗商品的階段性反彈。大宗生 產(chǎn)國(guó)長(zhǎng)期接受大自然的“饋贈(zèng)”，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，大宗持續(xù)下跌令其出口惡化、經(jīng)濟(jì)下滑，進(jìn)而導(dǎo)致資本外逃、貨幣貶值，而貶值又推升美元，帶來(lái)大宗進(jìn)一步 下跌，短期內(nèi)大宗生產(chǎn)國(guó)難以逃出這一“怪圈”。

　　 中國(guó)：貶值壓力加大，降息空間受限，加快改革轉(zhuǎn)型。美國(guó)加息增加了美國(guó)資產(chǎn)吸引力，加劇資金外流和匯率貶 值壓力，因而我們應(yīng)多管齊下來(lái)應(yīng)對(duì)：一是穩(wěn)住國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，11月工業(yè)投資出現(xiàn)底部反彈，助于增強(qiáng)對(duì)短期中國(guó)資產(chǎn)回報(bào)率的信心；二是短期需穩(wěn)住利率、不宜降 息，應(yīng)主要通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)對(duì)沖資金外流。三是加快改革，提高經(jīng)濟(jì)效率，上周注冊(cè)制、居住證制度和對(duì)央企“僵尸企業(yè)”的清理決心，都標(biāo)志著改革在加快推進(jìn)。

　　 具體來(lái)看：

　　 第一、全球流動(dòng)性：拐點(diǎn)出現(xiàn)！

　　 美 聯(lián)儲(chǔ)此次加息可謂“千呼萬(wàn)喚始出來(lái)”。從2010年起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就開(kāi)始緩慢復(fù)蘇，加息預(yù)期逐漸產(chǎn)生。耶倫上任美聯(lián)儲(chǔ)主席后，在14年3月以“六個(gè)月左右” 來(lái)回答記者提問(wèn)的加息時(shí)點(diǎn)后，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)加息的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)。“狼來(lái)了”喊了一次又一次，然而由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反復(fù)和國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì) 議總讓市場(chǎng)“大失所望”。今日凌晨，“狼”終于來(lái)了，08年以來(lái)實(shí)施了7年的零利率政策正式終結(jié)！我們一直強(qiáng)調(diào)，美元是全球水龍頭，其占全球外匯儲(chǔ)備、外 匯交易等的比重超過(guò)50%，各國(guó)貨幣也主要綁定美元，貨幣政策被迫跟隨美國(guó)走。因此美元加息標(biāo)志著全球流動(dòng)性出現(xiàn)正式拐點(diǎn)。

　　 第二、加息路徑：步入加息周期，16年至少還有兩次加息。

　　 美國(guó)是以?xún)?nèi)需為主的經(jīng)濟(jì)，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，其加息政策主要關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變化，尤其是就業(yè)和核心物價(jià)走勢(shì)。當(dāng)前美國(guó)5%的失業(yè)率已經(jīng)低于94和04年加息時(shí)的水平，11月非農(nóng)就業(yè)增長(zhǎng)21.1萬(wàn)人，也大幅好于市場(chǎng)預(yù)期。從通脹角度看，雖然11月美國(guó)CPI同比0.5%，仍處低位，但美國(guó)核心CPI已達(dá)到2%，高于04年加息時(shí)的1.9%。且能源類(lèi)商品和非能源類(lèi)進(jìn)口商品對(duì)通脹的拖累會(huì)逐步消除，持續(xù)改善的就業(yè)也讓美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于中期實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)充滿(mǎn)信心，這意味著美國(guó)具備啟動(dòng)一輪加息周期的條件。

　　 從 80年代以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)5輪加息周期的經(jīng)驗(yàn)看，每輪周期平均持續(xù)15個(gè)月，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率平均上調(diào)約300BP。今日議息會(huì)議點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期 2016年底利率可能達(dá)到1.4%，結(jié)合美國(guó)期貨市場(chǎng)預(yù)測(cè)，下一次加息大概率在16年4月份啟動(dòng)，16年至少將加息兩次，16年末的利率水平應(yīng)在1%以 上，我們預(yù)測(cè)本輪美國(guó)加息的終點(diǎn)或在2019年，最終聯(lián)邦基金利率會(huì)達(dá)到3%-3.5%左右。

　　 第三、新興市場(chǎng)：勢(shì)必動(dòng)蕩，防范風(fēng)險(xiǎn)為先。

　　 美 國(guó)加息是16年全球、尤其是新興市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)，一定要謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)。我們?cè)?1月報(bào)告《逃不開(kāi)的美元周期》中強(qiáng)調(diào)，美元是全球“水龍頭”，其加息標(biāo)志著全球 流動(dòng)性拐點(diǎn)，80年代以后美國(guó)5輪加息都引發(fā)了區(qū)域性金融危機(jī)，本輪或也難以幸免。08年金融危機(jī)后，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家向全球大“放水”，資本大量流入新興 市場(chǎng)，美國(guó)加息后，資本勢(shì)必回流。

　　 馬來(lái)西亞、阿根廷、智利、印尼、俄羅斯、巴西等國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。歷次美國(guó)加息周期中，受影響最嚴(yán)重的是外債高、外儲(chǔ)少的經(jīng)濟(jì)體，且前期吸入國(guó)際資本越多，加息時(shí)承受資本外流的壓力越大。當(dāng)前馬來(lái)西亞、阿根廷、智利、印尼、俄羅斯、巴西等國(guó)外債占外匯儲(chǔ)備比重均在100%以上，風(fēng)險(xiǎn)值得高度警惕。

　　 第四、外匯市場(chǎng)：美元短期走弱概率大，高息新興貨幣獲喘息，英鎊、歐元或可反彈。

　　 加 息預(yù)期兌現(xiàn)，美元指數(shù)或見(jiàn)頂回落，新興貨幣可獲“喘息”之機(jī)。從前三次加息的經(jīng)驗(yàn)看，加息前因預(yù)期效應(yīng)美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，加息后因預(yù)期兌現(xiàn)反而走弱。本輪 在加息預(yù)期驅(qū)動(dòng)下，美元指數(shù)從80左右一度飆升至100，加息兌現(xiàn)后美元走弱是大概率事件。而各新興貨幣自去年7月對(duì)美元大幅度貶值，俄羅斯 （-51.9%）、巴西（-43%）、巴西（-29%）、土耳其（-28%）、馬來(lái)西亞（-25.8%）。加息兌現(xiàn)后，盧布、雷亞爾等高息貨幣短期內(nèi)在套 息盤(pán)推動(dòng)下存反彈機(jī)會(huì)。

　　 隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，英鎊、歐元或?qū)⒆邚?qiáng)。歐洲央行12月3日的決策雖讓市場(chǎng)大失所望，但仔細(xì)想想也在情理之中。一方面，歐洲經(jīng)濟(jì)在緩慢復(fù)蘇，央行對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)信心增加。另一方面，拖累通脹水平的主因還是大宗，而大宗價(jià)格暴跌的原因是全球性的，單靠歐央行QE刺激很難改變。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，市場(chǎng)也開(kāi)始預(yù)期英國(guó)加息，未來(lái)英鎊、歐元或?qū)⒆邚?qiáng)。

　　 第五、資本市場(chǎng)：股債短期回落概率均較大，高度警惕垃圾債風(fēng)險(xiǎn)。

　　 美 國(guó)和新興市場(chǎng)的股市、債市短期回落概率大。美國(guó)緊縮貨幣政策從全球市場(chǎng)抽取了流動(dòng)性，而絕大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家貨幣都綁定美元，在貶值壓力下，各國(guó)貨幣寬松也 將受限，進(jìn)一步緊縮流動(dòng)性。根據(jù)前三輪加息經(jīng)驗(yàn)，受資金面影響，加息后股債均會(huì)走弱。事實(shí)上，隨著加息預(yù)期的增強(qiáng)，市場(chǎng)已出現(xiàn)提前反應(yīng)，例如11月以來(lái) MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)已下跌10%以上。

　　 加息疊加大宗熊市，垃圾債風(fēng)險(xiǎn)值得高度警惕！過(guò)去幾年來(lái)，各國(guó)央行連續(xù)大“放水”，資產(chǎn)收益率普 遍降低，資金紛紛涌向高收益的低信用債或垃圾債。美聯(lián)儲(chǔ)加息意味著“便宜錢(qián)”時(shí)代將要結(jié)束，資產(chǎn)收益率回升，資金會(huì)向低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，垃圾債可能會(huì)被“踩 踏”式拋售。例如美國(guó)垃圾債自去年7月以來(lái)就開(kāi)始持續(xù)下滑，本月更是出現(xiàn)“大崩盤(pán)”。很多垃圾債又集中在大宗商品相關(guān)行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)更高，值得高度警惕。

　　 第六、大宗商品：大宗市場(chǎng)或延續(xù)低迷，不排除階段性反彈，生產(chǎn)國(guó)經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)短期難改。

　　 本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息趕上了大宗商品市場(chǎng)的歷史大變局。一方面，受政治、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)等多因素影響，曾經(jīng)“不可一世”的原油市場(chǎng)跌跌不休。另一方面，作為大宗商品的消費(fèi)“巨頭”，中國(guó)需求大幅下滑。今年以來(lái)，鐵礦石、天然氣、焦煤、原油、鋅等價(jià)格跌幅均在30%以上，而當(dāng)前的利空因素均未改善，大宗商品或?qū)⒗^續(xù)走弱。但不排除美元回落帶來(lái)大宗商品的階段性反彈。

　　 各主要生產(chǎn)國(guó)仍將承受大宗的“寒冬”。大宗生產(chǎn)國(guó)長(zhǎng)期接受大自然的“饋贈(zèng)”，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，大宗持續(xù)下跌令其出口形勢(shì)惡化、經(jīng)濟(jì)下滑，進(jìn)而導(dǎo)致資本外逃、貨幣貶值，而貶值又推升美元，帶來(lái)大宗進(jìn)一步下跌。南非、俄羅斯、巴西等大宗生產(chǎn)國(guó)短期內(nèi)仍難以逃出這一“怪圈”。

　　 第七、中國(guó)：貶值壓力加大，降息空間受限，加快改革轉(zhuǎn)型。

　　 美 國(guó)加息增加了美國(guó)資產(chǎn)吸引力，加劇資金外流，因而我們應(yīng)當(dāng)提高國(guó)內(nèi)資產(chǎn)回報(bào)率來(lái)應(yīng)對(duì)，需要多管齊下：一是穩(wěn)住國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，11月工業(yè)投資出現(xiàn)底部反彈，預(yù)示 著經(jīng)濟(jì)或短期企穩(wěn)，助于增強(qiáng)對(duì)短期中國(guó)資產(chǎn)回報(bào)率的信心。二是短期需穩(wěn)住利率、不宜降息，應(yīng)主要通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)對(duì)沖資金外流。三是加快改革，提高中國(guó)經(jīng)濟(jì)的效 率，上周無(wú)論是注冊(cè)制的加快、居住證制度的實(shí)施，還是對(duì)中央企業(yè)“僵尸企業(yè)”的清理決心，都標(biāo)志著改革在加快推進(jìn)。

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