城投債：政策、發(fā)行回顧及未來展望

發(fā)布日期：2016-04-22來源：網(wǎng)絡(luò)來源編輯：靳明偉

[摘要]

　　2014年新《預(yù)算法》和國(guó)發(fā)43號(hào)文出臺(tái)，要求規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制，剝離融資平臺(tái)融資職能，一時(shí)之間，城投債“命運(yùn)堪憂”。時(shí)至今日，有關(guān)城投債的具體政策又經(jīng)歷了哪些起伏和變化?一年多來，城投債的發(fā)行情況如何，有哪些新的特點(diǎn)?展望未來，城投債的預(yù)期前景如何?

　　(1)本文系統(tǒng)梳理了43號(hào)文以來，各監(jiān)管部門有關(guān)城投債政策的演變，包括國(guó)家發(fā)改委企業(yè)債政策、交易商協(xié)會(huì)有關(guān)債務(wù)融資工具的政策、中證登關(guān)于企業(yè)債回購(gòu)政策等等，這些政策均呈現(xiàn)先緊后松的特點(diǎn)。

　　(2)2014年12月—2015年2月，城投債發(fā)行量急劇下滑，但隨著監(jiān)管部門相關(guān)政策的放松，自3月份開始，城投債發(fā)行量逐漸回升，2015年全年共計(jì)發(fā)行城投債1750只，發(fā)行規(guī)模17039.6億元，略低于2014年。2015年，城投債發(fā)行內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，企業(yè)債占比明顯下降，短融、中票占比顯著上升，這主要與交易商協(xié)會(huì)比發(fā)改委較早放松城投債發(fā)行政策有關(guān)。

　　(3)43號(hào)文后，城投債的發(fā)行仍然能夠維持高位，也仍然受到市場(chǎng)熱捧，究其原因：從供給的角度來說，地方政府債券發(fā)行額度和PPP能夠解決的基建資金相對(duì)于地方政府龐大的融資需求來說仍然非常有限，城投債仍然是地方政府倚重的融資方式;加上發(fā)行政策的松綁，使得城投債重回原來的軌跡。從需求角度講，地方政府債務(wù)置換和城投再融資的放松，降低了城投債的風(fēng)險(xiǎn)，而在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，產(chǎn)業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)的頻發(fā)，更增強(qiáng)了城投債的吸引力。

　　(4)展望未來，在地方政府無(wú)法通過正規(guī)途徑解決大部分融資需求的現(xiàn)實(shí)背景下，城投債仍將是地方政府融資的重要途徑，因此從大方向上看，城投債發(fā)行政策預(yù)計(jì)仍將維持寬松，城投債整體上也仍舊安全。此外，考慮到2015年底發(fā)改委出臺(tái)的3127號(hào)文政策效果的逐漸顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)明年城投類企業(yè)債的發(fā)行將放量。

　　正文

　　一、43號(hào)文后城投債相關(guān)政策回顧

　　(一)發(fā)改委企業(yè)債券相關(guān)政策

　　1、《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見》(2014年9月26日)

　　《意見》從資產(chǎn)質(zhì)量、償債資金來源和地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等多個(gè)方面新增了城投企業(yè)的發(fā)債準(zhǔn)入審核條件，提高發(fā)行主體的資產(chǎn)負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)，將企業(yè)債發(fā)行申報(bào)時(shí)間間隔由6個(gè)月延長(zhǎng)至1年?！兑庖姟愤€將城投企業(yè)發(fā)債條件與地方政府負(fù)債情況和與當(dāng)?shù)谿DP比例相聯(lián)系，規(guī)定“區(qū)域全口徑債務(wù)率超過100%的，暫不受理區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)有可能新增政府性債務(wù)負(fù)擔(dān)的發(fā)債申請(qǐng)”，“地方政府所屬城投企業(yè)已發(fā)行未償付的企業(yè)債券、中期票據(jù)余額與地方政府當(dāng)年GDP的比值超過8%的，其所屬城投企業(yè)發(fā)債應(yīng)嚴(yán)格控制”。

　　2、《企業(yè)債券審核新增注意事項(xiàng)》(2014年10月15日)

　　為《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見》制定細(xì)則，提出了9大類審核內(nèi)容、23項(xiàng)重點(diǎn)審核事項(xiàng)，并要求申請(qǐng)發(fā)企業(yè)債的企業(yè)按要求補(bǔ)充相關(guān)資料和數(shù)據(jù)，不再要求地方政府出具債券償債保障措施文件。其中，9大類審核內(nèi)容包括：城投類企業(yè)所在地政府性債務(wù)監(jiān)管情況、發(fā)行人資產(chǎn)有效性、發(fā)行人應(yīng)收款項(xiàng)情況、擔(dān)保措施情況、連續(xù)發(fā)債監(jiān)管情況、發(fā)行人高利融資情況、發(fā)行人私募融資情況、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)編制征信報(bào)告、違規(guī)行為懲戒措施。

　　3、《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行工作的幾點(diǎn)意見》(2015年2月17日)

　　繼續(xù)延續(xù)了43號(hào)文以來對(duì)于城投企業(yè)發(fā)債的嚴(yán)格管理：①企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券應(yīng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)信用和政府性債務(wù)、政府信用的隔離，不能新增政府債務(wù)。企業(yè)應(yīng)該主要依托自身信用，完善償債保障措施。②企業(yè)與政府簽訂的建設(shè)-移交(BT)協(xié)議收入和政府指定紅線圖內(nèi)土地的未來出讓收入返還暫不能作為發(fā)債償債保障措施。③鼓勵(lì)企業(yè)通過以自身?yè)碛械耐恋氐盅汉偷谌綋?dān)保抵押等多種形式作為征信措施，進(jìn)一步增強(qiáng)償債保障。④鼓勵(lì)各地結(jié)合PPP和創(chuàng)新預(yù)算內(nèi)投資方式，積極研究擴(kuò)大項(xiàng)目收益?zhèn)?、可續(xù)期債券等創(chuàng)新品種規(guī)模。

　　4、六類專項(xiàng)債券發(fā)行指引(2015年4月9日，2015年11月9日)

　　2015年4月9日，國(guó)家發(fā)改委辦公廳印發(fā)《城市地下綜合管廊建設(shè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》、《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》、《養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》、《城市停車場(chǎng)建設(shè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》四類專項(xiàng)債券發(fā)行指引。2015年11月9日，國(guó)家發(fā)改委辦公廳再次印發(fā)兩類專項(xiàng)債券指引：《雙創(chuàng)孵化專項(xiàng)債券發(fā)行指引》和《配電網(wǎng)建設(shè)改造專項(xiàng)債券發(fā)行指引》。明確對(duì)于這六類專項(xiàng)債券，可以比照“加快和簡(jiǎn)化審核類”債券審核程序，提高審核效率;可適當(dāng)放寬企業(yè)債券現(xiàn)行審核政策及《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見》中規(guī)定的部分準(zhǔn)入條件;放寬募集資金用途，優(yōu)化各類債券品種方案設(shè)計(jì);鼓勵(lì)“債貸組合”增信;積極鼓勵(lì)債券品種創(chuàng)新。其中，《城市地下綜合管廊建設(shè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》、《養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》、《城市停車場(chǎng)建設(shè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》和《雙創(chuàng)孵化專項(xiàng)債券發(fā)行指引》均有專門針對(duì)城投公司發(fā)債的規(guī)定：前三個(gè)指引均明確發(fā)行對(duì)應(yīng)專項(xiàng)債券的城投類企業(yè)不受發(fā)債指標(biāo)限制，放寬城投類企業(yè)需提供擔(dān)保措施的資產(chǎn)負(fù)債率要求，城投類企業(yè)不受“地方政府所屬城投企業(yè)已發(fā)行未償付的企業(yè)債券、中期票據(jù)余額與地方政府當(dāng)年GDP的比值超過8%的，其所屬城投企業(yè)發(fā)債應(yīng)嚴(yán)格控制”的限制，不受“單次發(fā)債規(guī)模，原則上不超過所屬地方政府上年本級(jí)公共財(cái)政預(yù)算收入”的限制?！峨p創(chuàng)孵化專項(xiàng)債券發(fā)行指引》明確城投類企業(yè)不受“地方政府所屬城投企業(yè)已發(fā)行未償付的企業(yè)債券、中期票據(jù)余額與地方政府當(dāng)年GDP的比值超過12%的，其所屬城投企業(yè)發(fā)債應(yīng)嚴(yán)格控制”的限制。

　　5、《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》(發(fā)改辦財(cái)金[2015]1327號(hào)，2015年5月25日)及其補(bǔ)充說明

　　(1)符合特定條件和投向不受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)的限制：滿足一定債項(xiàng)評(píng)級(jí)的，募集資金投向七大類重大投資工程包、六大領(lǐng)域消費(fèi)工程項(xiàng)目融資不受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)的限制。發(fā)行戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、城市地下綜合管廊建設(shè)、城市停車場(chǎng)建設(shè)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)示范基地建設(shè)、電網(wǎng)改造等重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)債券，不受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)的限制。專項(xiàng)債券發(fā)行不受債項(xiàng)評(píng)級(jí)要求限制。縣域企業(yè)發(fā)行用于重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)債和專項(xiàng)債券，不受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)的限制。(2)放寬發(fā)行主體資產(chǎn)負(fù)債率要求。(3)修改凈利潤(rùn)要求計(jì)算口徑，提高募投資金占項(xiàng)目總投資比例。(4)提高債券余額占GDP的預(yù)警線，符合條件的企業(yè)債券與地方債務(wù)率和預(yù)算收入脫鉤。(5)簡(jiǎn)化企業(yè)募集資金投向變更程序。(6)鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)債用于特許經(jīng)營(yíng)等PPP項(xiàng)目建設(shè)。

　　6月19日，發(fā)改委下發(fā)《對(duì)發(fā)改辦財(cái)金[2015]1327號(hào)文件的補(bǔ)充說明》，對(duì)于主體信用等級(jí)不低于AA并滿足一定條件的發(fā)債企業(yè)放松了發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)和資金投向的限制?！堆a(bǔ)充說明》還允許滿足一定條件的企業(yè)發(fā)行債券，專項(xiàng)用于償還為在建設(shè)項(xiàng)目舉借且已進(jìn)入償付本金階段的原企業(yè)債券及其它高成本融資。

　　6、《項(xiàng)目收益?zhèn)芾頃盒修k法》(發(fā)改辦財(cái)金[2015]2010號(hào)，2015年7月29日)

　　發(fā)行主體范圍放寬，對(duì)于非公開發(fā)行主體，取消存續(xù)期、盈利、凈資產(chǎn)方面的要求;發(fā)行方式可公開或非公開發(fā)行，非公開發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)粡?qiáng)制要求主體評(píng)級(jí);明確償債資金主要來源于項(xiàng)目收益，且財(cái)政補(bǔ)貼占項(xiàng)目收入的比例不得超過50%。為控制風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)定項(xiàng)目收益?zhèn)技Y金只能?？顚Ｓ?，不得置換其他債務(wù);并設(shè)定項(xiàng)了目財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)的收益率指標(biāo);建立差額補(bǔ)償和增加外部擔(dān)保，輔之以加速到期條款，降低債券投資風(fēng)險(xiǎn);要求落實(shí)項(xiàng)目資金來源，建立風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制。

　　7、《關(guān)于簡(jiǎn)化企業(yè)債券申報(bào)程序加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范和改革監(jiān)管方式的意見》(發(fā)改辦財(cái)金[2015]3127號(hào)，2015 年11 月30 日)

　　《意見》明確：(1)簡(jiǎn)化企業(yè)債券申報(bào)程序，精簡(jiǎn)申報(bào)材料，提高審核效率。規(guī)定債券從省級(jí)發(fā)改部門轉(zhuǎn)報(bào)至發(fā)改委核準(zhǔn)時(shí)間，應(yīng)在30個(gè)工作日內(nèi)完成(情況復(fù)雜的不超過60個(gè)工作日)。(2)鼓勵(lì)信用優(yōu)良企業(yè)發(fā)債融資。滿足“主體或債券信用等級(jí)為AAA 級(jí)的債券”、“由資信狀況良好的擔(dān)保公司(指擔(dān)保公司主體評(píng)級(jí)不低于AA+及以上)提供無(wú)條件不可撤銷保證擔(dān)保的債券”和“使用有效資產(chǎn)進(jìn)行抵、質(zhì)押，且債項(xiàng)級(jí)別在AA+以上債券”三個(gè)條件之一的企業(yè)發(fā)債可豁免復(fù)審環(huán)節(jié);債項(xiàng)級(jí)別為AA及以上的發(fā)債主體(含縣域企業(yè))，不受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)的限制;創(chuàng)建社會(huì)信用體系建設(shè)示范城市所屬企業(yè)發(fā)債及創(chuàng)新品種債券可直接向發(fā)改委申報(bào)。(3)增強(qiáng)債券資金使用靈活度，提高使用效率。支持企業(yè)利用不超過發(fā)債規(guī)模40%的債券資金補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，發(fā)債企業(yè)可選擇以一次核準(zhǔn)、分期發(fā)行的方式發(fā)行債券，鼓勵(lì)商業(yè)銀行承銷以“債貸組合”方式發(fā)行的企業(yè)債券;支持債券資金用于項(xiàng)目前期建設(shè);允許閑置的部分債券資金用于保本投資、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金或符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的其他用途;允許債券資金按程序變更用途。(4)從企業(yè)債券償債風(fēng)險(xiǎn)分解(包括債券擔(dān)保、再擔(dān)保和債券保險(xiǎn))、強(qiáng)化信息披露和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任、加強(qiáng)事中事后監(jiān)管和信用體系建設(shè)方面，對(duì)加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范和監(jiān)管方式予以了明確。

　　8、《綠色債券發(fā)行指引》(發(fā)改辦財(cái)金[2015]3504號(hào)，2015年12月31日)

　　明確用于支持節(jié)能減排技術(shù)改造、綠色城鎮(zhèn)化、能源清潔高效利用等綠色循環(huán)低碳發(fā)展項(xiàng)目的企業(yè)債券，可以比照 “加快和簡(jiǎn)化審核類”債券審核程序，提高審核效率;可適當(dāng)調(diào)整企業(yè)債券現(xiàn)行審核政策及《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見》中規(guī)定的部分準(zhǔn)入條件;鼓勵(lì)流域性、區(qū)域性或同類污染治理項(xiàng)目以及節(jié)能、節(jié)水改造項(xiàng)目實(shí)施主體以集合形式發(fā)行綠色債券;允許綠色債券面向機(jī)構(gòu)投資者非公開發(fā)行;拓寬擔(dān)保增信渠道、推動(dòng)“債貸組合”增信方式、積極開展債券品種創(chuàng)新等。

　　(二)證監(jiān)會(huì)公司債券相關(guān)政策

　　2015年1月16日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，將融資平臺(tái)公司排除在了發(fā)行人之外。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)在2015年4月23日發(fā)布的《非公開發(fā)行公司債券項(xiàng)目承接負(fù)面清單》也將地方融資平臺(tái)公司納入了負(fù)面清單。

　　(三)交易商協(xié)會(huì)相關(guān)政策

　　1、《關(guān)于進(jìn)一步完善債務(wù)融資工具注冊(cè)發(fā)行工作的通知》(2014年12月1日)

　　《通知》的總體原則是不新增地方政府債務(wù)、募投項(xiàng)目應(yīng)為具有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的非公益性項(xiàng)目，并明確規(guī)定要參考審計(jì)署、銀監(jiān)會(huì)以及財(cái)政部的融資平臺(tái)名單，并以此進(jìn)行排除。文件規(guī)定了主承銷商在承銷城建融資企業(yè)債券時(shí)需要調(diào)查的11項(xiàng)內(nèi)容，新增了平臺(tái)資格、債務(wù)甄別、與政府相關(guān)的市場(chǎng)化安排、財(cái)政性資金流入、補(bǔ)充三年內(nèi)審計(jì)結(jié)果等內(nèi)容，并完善了《地方政府說明性文件要點(diǎn)》。

　　2、放松城投企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行口徑

　　2015年2月26日，交易商協(xié)會(huì)在與主承銷商的通氣會(huì)上釋放出放松城投企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行口徑的信號(hào)，一是放松了額外出具說明的主體范圍，二是放松了募集資金用途。并支持注冊(cè)發(fā)行融債務(wù)融資工具用于重點(diǎn)領(lǐng)域建設(shè)，如軌道交通、水利項(xiàng)目等;另外要求發(fā)行人在發(fā)行材料中要提示風(fēng)險(xiǎn)，而且進(jìn)一步澄清，發(fā)行人舉債不造成地方債務(wù)新增。

　　(四)中證登相關(guān)政策

　　2014年12月8日，為配合43號(hào)文精神，中證登發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》(中國(guó)結(jié)算發(fā)字[2014]149號(hào))，規(guī)定自通知發(fā)布之日起，對(duì)于達(dá)不到債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)(含)以上(按主體評(píng)級(jí)“孰低原則”認(rèn)定，主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)的，其評(píng)級(jí)展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定)的企業(yè)債券，暫不受理新增企業(yè)債券回購(gòu)資格申請(qǐng)。等到地方政府性債務(wù)甄別清理完成后，對(duì)于納入地方政府一般債務(wù)與專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算范圍的企業(yè)債券，繼續(xù)維持現(xiàn)行回購(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于未納入地方政府一般債務(wù)與專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算范圍的企業(yè)債券，僅接納債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)(含)以上(主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)的，其評(píng)級(jí)展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定)的企業(yè)債券進(jìn)入回購(gòu)質(zhì)押庫(kù)。對(duì)不符合規(guī)定的已入庫(kù)企業(yè)債券，將采取措施分批分步壓縮清理出庫(kù)。

　　二、43號(hào)文后城投債發(fā)行情況回顧

　　(一)發(fā)行情況及特點(diǎn)

　　1、43號(hào)文后城投債發(fā)行規(guī)模先下滑后回升，2015年發(fā)行量略小于上一年度

　　從圖1可以看出，繼43號(hào)文出臺(tái)后，2014年12月和2015年1-2月城投債發(fā)行規(guī)模迅速下滑，2月份降至谷底，比2014年同期下降了71.2%。3月份開始，發(fā)行量逐步回升，直到年底發(fā)行量仍維持高位。2015年，城投債共計(jì)發(fā)行1750只，發(fā)行規(guī)模17039.6億元，略少于2014年的1839只和18803.28億元，雖與往年城投債發(fā)行量逐年上升的趨勢(shì)有所不同，但仍然是在壓縮地方政府非正規(guī)融資渠道的大背景下維持了高位發(fā)行。

　　圖1 2014-2015年度城投債發(fā)行情況

　　

　　2、企業(yè)債比重下降，短融中票比重上升

　　雖然2015年3月份開始，城投債的發(fā)行規(guī)模又恢復(fù)到每月1000億元以上的水平，但城投債的內(nèi)部結(jié)構(gòu)卻發(fā)生了顯著的變化。2014年，城投債中企業(yè)債(包括一般企業(yè)債和集合企業(yè)債，下同)的比重為34.25%，短融(包括一般短融和超短融，下同)和中票比重分別為22.32%和18.23%。而到2015年，企業(yè)債比重大幅下降至16.55%，短融和中票的比重分別上升到27.39%和23.18%。

　　圖2 2015年度不同類型城投債發(fā)行情況

 

　　圖3 2014-2015年度城投企業(yè)債、短融和中票發(fā)行比重

　

　　(二)原因分析

　　1、供給側(cè)方面

　　(1)地方政府融資的現(xiàn)實(shí)需求

　　雖然新《預(yù)算法》實(shí)施后，地方政府債券成為唯一合法的地方政府融資途徑，但地方政府債券發(fā)行規(guī)模相比地方政府基礎(chǔ)設(shè)施和城鎮(zhèn)化建設(shè)的融資需求而言，可以說是杯水車薪，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，政府更加需要基建投資來保增長(zhǎng)。以2015年為例，全年地方政府新增債券發(fā)行限額僅為6000億元，而2014年末地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額從2013年6月底的10.89萬(wàn)億元增長(zhǎng)到15.4萬(wàn)億元，一年半時(shí)間增長(zhǎng)了4.5萬(wàn)億元，三類債務(wù)總額從2013年6月底的17.89萬(wàn)億元增長(zhǎng)到24萬(wàn)億元，一年半時(shí)間增長(zhǎng)了6.11萬(wàn)億元。這組數(shù)據(jù)的鮮明對(duì)比可以看出，地方政府必須依靠其他融資途徑來解決資金需求，而PPP模式雖能引入社會(huì)資本來彌補(bǔ)建設(shè)資金的不足，但在中國(guó)的發(fā)展成熟尚需時(shí)日。城投債作為一種已經(jīng)發(fā)展得相當(dāng)成熟的融資方式，具有其一定的優(yōu)勢(shì)，比如融資成本較低、融資期限較長(zhǎng)、融資規(guī)模大等。在這樣的現(xiàn)實(shí)背景下，其自然重新承擔(dān)起地方政府穩(wěn)增長(zhǎng)、促投資和解決城鎮(zhèn)化資金缺口的重任。

　　(2)監(jiān)管部門城投債政策的放松

　　從前面第一部分的政策梳理中可以看出，雖然43號(hào)文剛剛發(fā)布不久后，發(fā)改委、中證登和交易商協(xié)會(huì)都紛紛出臺(tái)政策嚴(yán)格限制城投債的發(fā)行，城投債發(fā)行一度陷入冰點(diǎn)，但不久之后，基于現(xiàn)實(shí)的考慮，各部門又陸續(xù)對(duì)城投融資進(jìn)行松綁，城投債發(fā)行重回原來的軌跡。

　　而由于交易商協(xié)會(huì)對(duì)城投企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行口徑的放松較早( 2015年2月底)，而發(fā)改委對(duì)于城投類企業(yè)債的發(fā)行政策則放松較晚，所以導(dǎo)致2015年城投債發(fā)行的內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化，由往年的企業(yè)債占主體變成短融和中票占主體。

　　2、需求側(cè)方面

　　(1)債務(wù)置換和城投再融資的松綁，降低城投債風(fēng)險(xiǎn)

　　2015年5月份開啟的地方政府債務(wù)置換，全年置換地方政府債務(wù)3.8億元，使得地方政府債務(wù)成本下降4-5%，預(yù)計(jì)每年將為地方節(jié)約利息支出2000億元，降低了地方政府債務(wù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，增加了投資者對(duì)城投債安全性的信心。

　　同時(shí)，今年監(jiān)管部門對(duì)城投公司再融資政策的陸續(xù)較大幅度的放松，降低了平臺(tái)公司的再融資風(fēng)險(xiǎn)，也給了市場(chǎng)城投債繼續(xù)享有政府隱性擔(dān)保的信號(hào)，使其受到市場(chǎng)熱捧，從圖4和圖5可以看出，2014-2015年的大部分時(shí)間里，城投債的發(fā)行利率均低于產(chǎn)業(yè)債(以1年期和3年期債券為例)。

　　圖4 2014-2015年度1年期城投債與產(chǎn)業(yè)債利差

　　

　　(2)產(chǎn)業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，城投債的安全性更加凸顯

　　近年來，債券市場(chǎng)違約風(fēng)波不斷。除私募債自2014年起陸續(xù)出現(xiàn)違約事件后，公募債違約案例也不斷增加。自首例公募債“11超日債”違約以來，2015年實(shí)質(zhì)違約信用債再增7起，公募債券領(lǐng)域已發(fā)生15起信用事件，違約面涵蓋短融、中票、企業(yè)債和公司債。10 中鋼債的違約打破了長(zhǎng)期以來根深蒂固的央企不會(huì)違約的神話，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行周期下產(chǎn)業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)的積聚普遍存在擔(dān)憂，相比這下，城投債的“金邊”色彩更加凸顯。

　　三、未來城投債發(fā)行展望

　　(一)城投債仍將是地方政府融資的重要途徑

　　以城投債為代表的地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，一直站在積聚政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)口浪尖上為各界所詬病，但時(shí)至今日，其融資功能與地位并未見減弱，究其原因，地方融資平臺(tái)是在地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配的背景下，彌補(bǔ)地方財(cái)政赤字、支持地方基礎(chǔ)建設(shè)的重要投融資主體。在地方政府財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配的現(xiàn)狀未得到根本性改變，地方政府債券雖可緩解地方政府資金缺口，但目前其發(fā)行權(quán)限又僅限于省級(jí)政府，一時(shí)之間無(wú)法完全放開的情況下，就仍需要以城投債為代表的地方融資平臺(tái)融資模式。這樣就可以理解為何在新《預(yù)算法》和43號(hào)文出臺(tái)，轉(zhuǎn)變政府職能和財(cái)稅體制改革的大背景下，城投債仍然保持大規(guī)模發(fā)行的原因了。至少在短期內(nèi)，地方政府債券發(fā)行規(guī)模不會(huì)大幅度全面擴(kuò)張，2016年地方政府債券發(fā)行限額雖然會(huì)較2015年上漲，但幅度終究有限，PPP模式亦不可能成為解決地方建設(shè)資金的主要途徑，因此城投債仍會(huì)是地方政府的重要融資渠道。

　　(二)從大方向上看，城投債發(fā)行政策預(yù)計(jì)仍將維持寬松

　　事實(shí)上，關(guān)于地方融資平臺(tái)和城投債的政策，自2010年19號(hào)文出臺(tái)以來，對(duì)于城投債發(fā)行嚴(yán)格控制的擔(dān)憂就一直存在。但實(shí)際執(zhí)行中，監(jiān)管層亦在“控制增量風(fēng)險(xiǎn)”和“化解存量風(fēng)險(xiǎn)”之間周旋，政策本身尤其是再融資政策也會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境大幅調(diào)整，因此對(duì)于城投債政策的理解應(yīng)把握大方向。比如2010年-2011年間對(duì)融資平臺(tái)再融資的一批嚴(yán)格限制政策文件的出臺(tái)，使得城投債出現(xiàn)了一輪大幅下滑，然而在2012-2014年間，實(shí)際執(zhí)行過程中，卻向“化解存量風(fēng)險(xiǎn)”傾斜，靈活性很大，反而使城投債發(fā)行進(jìn)入一個(gè)新的高峰期。而在2014年末新預(yù)算法和43號(hào)文出臺(tái)的大背景下，尤其是2014 年10 月財(cái)政部《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》要求地方政府2015 年1 月5 日之前上報(bào)存量政府債務(wù)甄別認(rèn)定結(jié)果，更是空前加大了市場(chǎng)對(duì)城投債的擔(dān)憂，但事實(shí)上，考慮到化解存量風(fēng)險(xiǎn)的重任，財(cái)政部不僅一再延遲了上報(bào)時(shí)限，而且至今也未披露甄別認(rèn)定明細(xì)結(jié)果(只是在2015 年8月份披露了地方政府性債務(wù)總量規(guī)模，且增幅較大)。今年以來，出于保增長(zhǎng)和存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解壓力的權(quán)衡，各監(jiān)管部門最后還是大幅放開了城投債的發(fā)行，市場(chǎng)也逐步樹立了城投債系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降的信心。因此，從大方向上看，在地方政府仍然承擔(dān)城市建設(shè)職能而又未能有大規(guī)模正規(guī)融資途徑的背景下，預(yù)計(jì)城投債發(fā)行政策總體仍會(huì)保持寬松。

　　(三)城投類企業(yè)債的發(fā)行將放量

　　2015年，由于交易商協(xié)會(huì)對(duì)城投債的發(fā)行口徑放松較早，使得短融、中票在城投債的比重明顯超越城投債，然而年末發(fā)改委出臺(tái)的《關(guān)于簡(jiǎn)化企業(yè)債券申報(bào)程序加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范和改革監(jiān)管方式的意見》，其效果預(yù)計(jì)將在2016年逐漸顯現(xiàn)。尤其是《意見》中簡(jiǎn)化申報(bào)程序、精簡(jiǎn)申報(bào)材料，提高審核效率，對(duì)符合條件的發(fā)債企業(yè)取消發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)的限制等規(guī)定相對(duì)原有企業(yè)債發(fā)行政策有了較大的突破，預(yù)計(jì)未來城投類企業(yè)債的發(fā)行將呈顯著回升趨勢(shì)。

　　(四)城投債整體仍相對(duì)安全

　　首先，地方政府債務(wù)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較小。一方面，地方政府存量債務(wù)置換越來越寬松，未來三年內(nèi)將有14.7萬(wàn)億的置換規(guī)模，且額度切分主動(dòng)權(quán)完全在省級(jí)政府，分配上有很大的靈活性，可以優(yōu)先周轉(zhuǎn)到期債務(wù)，同時(shí)事實(shí)上其他融資渠道也并未卡死，出現(xiàn)系統(tǒng)性周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性很小?！蛾P(guān)于對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見》中還規(guī)定了對(duì)或有債務(wù)的處理，對(duì)存量債務(wù)的處理越來越完善，地方政府發(fā)生系統(tǒng)性償債風(fēng)險(xiǎn)的可能性很低。

　　更根本的，政府債務(wù)限額仍然是“控制增量、化解存量”思路的具體體現(xiàn)，確保不出現(xiàn)區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的原則前提下，城投債整體上仍然是當(dāng)前的“信用安全品種”。城投債的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要在于再融資政策風(fēng)險(xiǎn)，目前來看，并不會(huì)顯著收緊，而且在保增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)壓力加大的情況下，事實(shí)上還在放松。

　　來源：PPP項(xiàng)目爭(zhēng)端解決

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