新形勢(shì)下的PPP引導(dǎo)基金

發(fā)布日期：2018-06-11來源：網(wǎng)絡(luò)來源編輯：張繼蕊

[摘要]

　　 何為PPP基金？簡(jiǎn)單地說就是以PPP項(xiàng)目或PPP項(xiàng)目公司為投資目標(biāo)的私募股權(quán)基金。從基金資金來源劃分，一般可分為政府主導(dǎo)、金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)和社會(huì)企業(yè)主導(dǎo)。本文重點(diǎn)討論政府主導(dǎo)的PPP基金，也就是通常所說的PPP引導(dǎo)基金。

　　 PPP引導(dǎo)基金本質(zhì)上屬于政府投資基金的一種。按照《政府投資基金暫行管理辦法》的要求，設(shè)立此類基金的目的是要支持基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域項(xiàng)目，改革公共服務(wù)供給機(jī)制，創(chuàng)新公共設(shè)施投融資模式，鼓勵(lì)和引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域，加快推進(jìn)重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高公共服務(wù)質(zhì)量和水平。隨著國(guó)家及地方PPP引導(dǎo)基金的逐步設(shè)立，極大地助推了各地PPP項(xiàng)目落地，在提高PPP項(xiàng)目融資可獲得性、降低項(xiàng)目融資成本、引導(dǎo)社會(huì)資本參與等方面起到重要的引導(dǎo)示范作用。

　　 進(jìn)入2018年，在防風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，金融監(jiān)管政策整體趨嚴(yán)、市場(chǎng)資金供應(yīng)趨緊、PPP模式的逐漸規(guī)范，一系列監(jiān)管文件的出臺(tái)使PPP項(xiàng)目融資趨難，同時(shí)也對(duì)PPP引導(dǎo)基金的投資方式、介入時(shí)點(diǎn)、資金來源等方面也產(chǎn)生了一定的影響。

　　 一、新形勢(shì)下PPP引導(dǎo)基金資金來源

　　 目前已設(shè)立的PPP引導(dǎo)基金一般由財(cái)政部門主導(dǎo)，通常采取母子基金兩級(jí)架構(gòu)，為體現(xiàn)財(cái)政資金的引導(dǎo)和撬動(dòng)作用，PPP引導(dǎo)基金會(huì)通過財(cái)政杠桿，撬動(dòng)金融資本、社會(huì)資本的加入。具體操作模式有子基金單層撬動(dòng)和母子基金雙層撬動(dòng)。子基金單層撬動(dòng)是指，母基金層面資金來源全部來自于財(cái)政資金，不引入社會(huì)資本，而在母基金新設(shè)子基金時(shí)，母基金只出資少量資金，基金出資主要來自于銀行、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)，有時(shí)也會(huì)引入其他社會(huì)資本。母子基金雙層撬動(dòng)是指，在財(cái)政資金出資設(shè)立母基金時(shí)，就引入金融及社會(huì)資本實(shí)現(xiàn)了一層撬動(dòng)，在母基金設(shè)立子基金時(shí)，繼續(xù)引入社會(huì)資本實(shí)現(xiàn)第二層撬動(dòng)。

　　 自去年以來，為了防范風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政部和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)了一系列政策。今年3月份，中央深改委審議通過了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱資管新規(guī)），4月末，資管新規(guī)正式出臺(tái)，禁止了資管產(chǎn)品嵌套、通道、錯(cuò)配、結(jié)構(gòu)化的操作，打破了原有的“PPP引導(dǎo)基金+理財(cái)資金”業(yè)務(wù)合作模式，對(duì)基金的設(shè)立和運(yùn)作產(chǎn)生了重要影響，一是合作伙伴由多變少，銀行在合作設(shè)立基金方面已經(jīng)受到嚴(yán)格限制；二是募集資金由易變難，各種銀行理財(cái)資金、保險(xiǎn)資金等傳統(tǒng)渠道受到嚴(yán)格監(jiān)管；三是杠桿倍數(shù)由大變小，原來九倍、十倍、甚至更大的基金杠桿放大倍數(shù)已經(jīng)基本成為歷史。

　　 失去銀行理財(cái)資金這一主要資金來源后，接下來，PPP引導(dǎo)基金要在市場(chǎng)上積極尋找新的合作者，探索新的合作模式，繼續(xù)發(fā)揮財(cái)政資金的引導(dǎo)和撬動(dòng)作用。目前市場(chǎng)上可以探討合作的合格投資者主要有社會(huì)資本自有資金、國(guó)企主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金、上市公司主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金、政府投資基金之間的合作、同時(shí)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的部分私募資管產(chǎn)品仍然滿足要求，如券商發(fā)行的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃（小集合）、定向資產(chǎn)管理計(jì)劃；基金子公司發(fā)行的單一專項(xiàng)資管計(jì)劃及特定專項(xiàng)資管計(jì)劃；以及信托公司發(fā)行的單一信托計(jì)劃及集合信托計(jì)劃。

　　 　　 二、新形勢(shì)下PPP引導(dǎo)基金投資方式

　　 PPP引導(dǎo)基金作為財(cái)務(wù)投資人投資PPP項(xiàng)目時(shí)，一方面要考慮到穩(wěn)定的投資收益，另一方面還要考慮本金的退出。由于真股權(quán)投資，資本金退出不暢，所以催生的“明股實(shí)債”和“小股大債”的交易模式，由于既能滿足項(xiàng)目資本金需求，又能保證財(cái)務(wù)投資人基本收益，使得這兩種交易模式在PPP領(lǐng)域得到廣泛運(yùn)用。但2017年財(cái)政部出臺(tái)了92號(hào)文，明確禁止債務(wù)性資金充當(dāng)PPP項(xiàng)目資本金，而這兩種方式穿透來看，都是項(xiàng)目公司的借款，屬于債務(wù)性資金，違背當(dāng)前的監(jiān)管精神，無法繼續(xù)使用。

　　 那么，對(duì)于PPP引導(dǎo)基金來說，勢(shì)必要轉(zhuǎn)變投資思路，調(diào)整投資方式，逐漸向真股權(quán)、真?zhèn)鶛?quán)的方向轉(zhuǎn)變。也就是說投資PPP項(xiàng)目資本金時(shí)，就要以真股權(quán)的方式進(jìn)入，但可以探索優(yōu)先股、永續(xù)債等創(chuàng)新金融工具的使用；投資項(xiàng)目貸款，就以真?zhèn)鶛?quán)的方式進(jìn)入。但要注意的時(shí)，為保證基金產(chǎn)品在基金業(yè)協(xié)會(huì)順利備案，債權(quán)投資時(shí)，不能以單純債的方式進(jìn)入，要采取股+債方式，同時(shí)要控制股和債的比例，一般情況下基金產(chǎn)品的投資結(jié)構(gòu)為80%股，20%債方能通過備案審核。

　　 　　 三、新形勢(shì)下PPP引導(dǎo)基金介入時(shí)點(diǎn)

　　 PPP引導(dǎo)基金進(jìn)入PPP項(xiàng)目的方式主要有前期介入和后期介入兩種，其中前期介入主要是通過與社會(huì)資本方組成“聯(lián)合體”，參與聯(lián)合體投標(biāo)的方式。后期介入是指PPP項(xiàng)目SPV設(shè)立后，受讓SPV公司中社會(huì)資本方股權(quán)。但在實(shí)踐操作中，以后期介入的方式居多。但2017年7月21日，國(guó)務(wù)院法制辦發(fā)布了關(guān)于《基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作條例（征求意見稿）》公開征求意見的通知（簡(jiǎn)稱征求意見稿），征求意見稿中第二十六條指出“在合作項(xiàng)目建設(shè)期內(nèi)，社會(huì)資本方不得轉(zhuǎn)讓其持有的項(xiàng)目公司股權(quán)。”如果正式稿出臺(tái)后，此條依然保留，勢(shì)必徹底封鎖了后期介入的操作方式。今后，引導(dǎo)基金要積極探索參與聯(lián)合體投標(biāo)的操作模式，由事后受讓股權(quán)為主的介入方式逐步轉(zhuǎn)向事前聯(lián)合體投標(biāo)的介入方式，從而確保投資合規(guī)。這就要求大量的投資盡調(diào)工作要在招標(biāo)前完成，甚至在資格預(yù)審時(shí)就應(yīng)形成初步投資意見，投資工作的前移將給基金投資團(tuán)隊(duì)帶來一定的挑戰(zhàn)和壓力。

　　 四、新形勢(shì)下項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制變化趨勢(shì)及影響

　　 財(cái)政部去年中旬發(fā)布規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目庫(kù)管理的的文件（簡(jiǎn)稱92號(hào)文），被業(yè)界視為“史上最嚴(yán)新規(guī)”。旨在糾正當(dāng)前PPP項(xiàng)目實(shí)施過程中出現(xiàn)的走偏、變異問題，推動(dòng)PPP回歸創(chuàng)新公共服務(wù)供給機(jī)制的本源。92號(hào)文指出審慎開展政府付費(fèi)類項(xiàng)目，確保入庫(kù)項(xiàng)目質(zhì)量?？梢钥闯觯O(jiān)管部門最終目的是控制地方政府支付責(zé)任，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　 隨著對(duì)地方政府債務(wù)、政府購(gòu)買服務(wù)以及PPP模式的逐步規(guī)范，可以預(yù)見今后的新增項(xiàng)目中，完全政府付費(fèi)類的PPP項(xiàng)目將逐漸減少，使用者付費(fèi)項(xiàng)目將增多。這種變化將對(duì)PPP引導(dǎo)基金投資盡職調(diào)查關(guān)注點(diǎn)及資產(chǎn)證券化退出等方面產(chǎn)生一定影響。在盡職調(diào)查政府付費(fèi)類項(xiàng)目時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注的是政府的財(cái)政承受能力，付費(fèi)能力，是否將付費(fèi)義務(wù)列入中長(zhǎng)期財(cái)政規(guī)劃等。而投資使用者付費(fèi)項(xiàng)目時(shí)，將重點(diǎn)關(guān)注市場(chǎng)需求量測(cè)算是否準(zhǔn)確、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制是否合理等。從基金退出的角度看，政府付費(fèi)類項(xiàng)目能夠形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流，尤其是可用性付費(fèi)部分，堪稱是PPP資產(chǎn)證券化中最具操作的基礎(chǔ)資產(chǎn)。而使用者付費(fèi)項(xiàng)目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)往往是在項(xiàng)目公司在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)范圍內(nèi)的收益收費(fèi)權(quán)，此類項(xiàng)目資產(chǎn)證券化時(shí)，就要求PPP項(xiàng)目具有可預(yù)測(cè)的需求量，能夠形成穩(wěn)定且持續(xù)的現(xiàn)金流，如果其現(xiàn)金流與原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)情況高度相關(guān)，波動(dòng)性較大。就需要通過雙SPV模式的設(shè)計(jì)，設(shè)立中間SPV（信托計(jì)劃或私募基金），將基礎(chǔ)資產(chǎn)由收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)，以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的特定化和可預(yù)測(cè)性，但這勢(shì)必增加引導(dǎo)基金通過資產(chǎn)證券化退出的難度。

　　 鄭策吉林省政府投資基金管理有限公司，董事會(huì)辦公室主任、戰(zhàn)略發(fā)展部總經(jīng)理，副研究員

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