論PPP模式下的企業(yè)資產(chǎn)支持證券

發(fā)布日期：2015-03-24來源：網(wǎng)絡(luò)來源編輯：宋珍珍

[摘要]

　　伴隨著PPP模式引入人們的討論，眾多研究者提出了PPP模式存在的一個問題，那就是相較于前期的巨大投資，公用事業(yè)一般回收期較長，引入的私人企業(yè)(Private Partner)無法在短期內(nèi)收回投資，可能導(dǎo)致私人企業(yè)參與積極性不高。同時政府規(guī)定公用事業(yè)比如水電氣的價格，在賦予參與企業(yè)特許經(jīng)營權(quán)的同時也使其喪失適當(dāng)漲價加速回款的可能性。因此，私人企業(yè)在參與的同時也會考慮如何有效并相對快速地獲得收益。而資產(chǎn)證券化無疑為其提供了一個很好的方式。資產(chǎn)支持證券(AssetBacked Securities)又叫資產(chǎn)證券化，是以一定現(xiàn)金流為依托，將其進行結(jié)構(gòu)化包裝，形成可以上市交易的證券化產(chǎn)品的過程。其整個交易過程主要涉及原始權(quán)益所有人、特殊目的載體(SPV)、投資者幾方，同時涉及相關(guān)中介機構(gòu)。權(quán)益所有人將資產(chǎn)(通常為現(xiàn)金流)出售給特殊目的載體，特殊目的載體經(jīng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)化整合向投資者發(fā)行證券，收回現(xiàn)金付給權(quán)益所有人，在以后的年度以每年的現(xiàn)金流支撐證券本息的償還。在企業(yè)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之中，所出售的并不是企業(yè)的某項資產(chǎn)，而是未來的現(xiàn)金流量，更確切的說是企業(yè)擁有的收取某項費用的債權(quán)。

　　2012 年重啟資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，加之各類資產(chǎn)管理公司(泛指)的發(fā)展，企業(yè)的資產(chǎn)證券化自2005年至2008年的發(fā)展期過后又迎來了一個發(fā)展的時期。證監(jiān)會亦鼓勵供水、供氣、供暖、供電等公用事業(yè)企業(yè)的證券化業(yè)務(wù)。從現(xiàn)今市場上公開發(fā)行的資產(chǎn)支持證券來看，數(shù)量并不是很多，根據(jù)深圳證券交易所的綜合協(xié)議交易平臺數(shù)據(jù)，截止2014年11月，該類產(chǎn)品共有50只(包含2008年之前的產(chǎn)品)，除阿里巴巴小額貸業(yè)務(wù)外，其核心業(yè)務(wù)包括收費路橋、污水處理、游樂園入園門票、供水、供電等，皆集中于公用事業(yè)項目。因此，伴隨著PPP模式的發(fā)展，企業(yè)的資產(chǎn)證券化必將面臨更加廣闊的發(fā)展空間。

　　在進行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品操作的過程當(dāng)中，具有以下幾點問題需要注意。

　　1、確定現(xiàn)金流

　　當(dāng)前發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品當(dāng)中，普遍將企業(yè)對于擬證券化現(xiàn)金流的權(quán)益確立為債權(quán)形式。債券形式就要有明確的債務(wù)債券憑證。以供水項目而言，就需要供水企業(yè)擁有與客戶的供水協(xié)議，協(xié)議需要約定供用水的主體、價格依據(jù)、水費上繳的頻度以及拖欠水費的處理辦法等。集合所有用戶的供水協(xié)議進而可以計算每年的水費收入，從而推測現(xiàn)金流量。但是，不排除部分企業(yè)因為歷史原因等未與用戶簽訂相關(guān)協(xié)議，這時就需要確定企業(yè)是否擁有本地公用事業(yè)的壟斷供給權(quán)利，如果擁有此權(quán)利就可以根據(jù)以前年度的水費進而推測未來的現(xiàn)金流量，若否，則應(yīng)考慮存在競爭者的情況。

　　當(dāng)然，對于部分公用事業(yè)，比如游樂園、收費路橋等并不存在明確的協(xié)議，此時應(yīng)該根據(jù)本地經(jīng)濟狀況、人口情況、可比較個體以及歷年經(jīng)營狀況等確定單位年度現(xiàn)金流量，進而估計證券化資產(chǎn)規(guī)模。

　　2、確定企業(yè)權(quán)益

　　PPP模式當(dāng)中政府與私人參與者皆有項目的股份，在企業(yè)進行資產(chǎn)證券化的過程中，不可能在未協(xié)商的情況下將所有的現(xiàn)金流量都拿來進行證券化出售。這就出現(xiàn)了政府部分的權(quán)益如何處理的問題。

　　在解決這一問題的過程中，就要求政府與私人參與者在PPP項目設(shè)立的初期就設(shè)計好相關(guān)條款，對于雙方的權(quán)益進行明確界定，對于未來可能發(fā)生的權(quán)益出售的處理辦法進行明確規(guī)定。一般情況下，可在保證維持正常經(jīng)營且征得對方同意的情況下將未來現(xiàn)金流的估計總值按照權(quán)益所占比例進行出售，也可以將未來若干年現(xiàn)金流總體出售后每年以單位年度現(xiàn)金流乘以政府權(quán)益比率的價值對政府進行支付。這種模式在一定程度上是將政府作為了資產(chǎn)支持證券的一名投資者。

　　實踐中在政府與私人企業(yè)共同持股的情況下，經(jīng)常會發(fā)生政府因不了解資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的內(nèi)容，因有所顧慮而禁止將公用事業(yè)未來現(xiàn)金流進行出售的案例。因此，就要求在PPP模式開始的階段就要考慮到進行相關(guān)業(yè)務(wù)的可能，雙方對于進行此種業(yè)務(wù)達成一致和諒解，并形成相關(guān)協(xié)議，以促成PPP模式的成功和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的進行。

　　3、對于資產(chǎn)支持證券的增級

　　由于在進行資產(chǎn)證券化的過程中，很明顯將證券化的資產(chǎn)與政府的關(guān)系排除，雖然有未來的現(xiàn)金流量作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，但鑒于當(dāng)前私募市場的現(xiàn)實，私人企業(yè)作為原始權(quán)益所有人很明顯不能對證券的增級起到很大的作用，因此就要求采取相關(guān)措施對資產(chǎn)支持證券進行增級。

　　但實際以其他市場經(jīng)驗比對來說，PPP模式的資產(chǎn)支持證券由于其支持現(xiàn)金流的底層資產(chǎn)擁有政府的部分股份，預(yù)計將會得到投資者的極大認同。另外上文所講到的將政府權(quán)益部分進行打包出售也可以作為對資產(chǎn)支持證券進行增級的一個手段：雖然實際上資產(chǎn)支持證券與原始權(quán)益人無任何關(guān)系，但投資者會認為政府亦作為了該證券的利益相關(guān)方，因此實際上是獲得了政府的隱性擔(dān)保，何況上述模式政府一定程度上也作為了該證券的投資者，因此更加堅定投資者的信心。

　　但僅此并不能完全保證投資者完全相信此類證券的信譽，同時專業(yè)的評級公司也會分清私人權(quán)益和共有權(quán)益的差別。因此，此類資產(chǎn)支持證券仍然需要采用傳統(tǒng)的內(nèi)外部增級手段進行增級。具體方法已在另一文中說明。

　　4、強調(diào)特許權(quán)

　　要保證私人經(jīng)營者對項目現(xiàn)金流收入的穩(wěn)定性，特許權(quán)是一個很好的備注項。特許權(quán)包括特許經(jīng)營、渠道許可、經(jīng)濟性優(yōu)惠。尤其是特許經(jīng)營權(quán)與渠道許可，保證了企業(yè)經(jīng)營的壟斷性，同時在一方面保證了未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。因此在進行相關(guān)PPP項目的過程中，政府可以特許權(quán)吸引私人企業(yè)加入，而私人企業(yè)在決定參與特定PPP項目的開始就要確定是否能夠獲得政府的特許權(quán)。這是保證PPP項目雙贏以及后續(xù)項目的運轉(zhuǎn)和相關(guān)操作能夠正常進行的很關(guān)鍵的一點。

　　在確定項目擁有特許權(quán)之后，資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流預(yù)測就有了很好的依據(jù)，而作為保證原始資產(chǎn)正常運行的條目，特許權(quán)本身就是一個很好的“增級”項目。

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