公用事業(yè)資產(chǎn)證券化:PPP融資新渠道

發(fā)布日期：2015-06-15來源：招商證券固定收益研究編輯：宋珍珍

[摘要]

 文/孫彬彬 周岳

　　內(nèi)容摘要：

　　一、各地公布的鼓勵(lì)社會(huì)資本參與的PPP 項(xiàng)目涵蓋了城市供水、供暖、供氣、污水和垃圾處理、保障性安居工程、地下綜合管廊、軌道交通、醫(yī)療和養(yǎng)老服務(wù)設(shè)施等項(xiàng)目，這些項(xiàng)目收費(fèi)機(jī)制比較透明，一般都具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，為今后的資產(chǎn)證券化提供了可能。

　　二、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)類ABS 的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般是原始權(quán)益人在特定期限、特定區(qū)域內(nèi)的提供相關(guān)商品或服務(wù)取得的收費(fèi)權(quán)，這些準(zhǔn)公益性的商品或服務(wù)具有需求穩(wěn)定，其收入主要來自于商品或服務(wù)的接受者，即使用者付費(fèi)，也有部分來自于政府補(bǔ)貼，如遷安熱力供熱收費(fèi)權(quán)ABS。

　　三、 BT、BOT債權(quán)類ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是在回購(gòu)協(xié)議(BT)和專營(yíng)權(quán)合同(BOT)項(xiàng)下的應(yīng)收賬款及其從權(quán)利，其付款人為政府或政府的代理機(jī)構(gòu)，今后實(shí)施的可行性比較高的是存量項(xiàng)目通過TOT、ROT 等方式進(jìn)行PPP 操作后再進(jìn)行證券化。

　　四、作為中央重點(diǎn)鼓勵(lì)支持的棚改和安居工程，建設(shè)施工方對(duì)政府的債權(quán)也可以作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，和BT/BOT 類ABS 類似，這類基礎(chǔ)資產(chǎn)的付款人一般也為政府，從資金來源看，土地出讓金收入都是政府最重要的資金來源。

　　五、在增信措施方面，除了通過優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)安排外，早期的企業(yè)資產(chǎn)證券化大多采用了商業(yè)銀行擔(dān)保的形式，近幾年發(fā)行的產(chǎn)品則多設(shè)置了差額補(bǔ)足條款和擔(dān)保條款，從具體產(chǎn)品看，差額補(bǔ)足承諾人多為原始權(quán)益人自身，或原始權(quán)益人實(shí)際控制人的關(guān)聯(lián)企業(yè)，擔(dān)保人一般為原始權(quán)益人的控股股東，絕大部分都具有國(guó)資背景，這也體現(xiàn)出公用事業(yè)類資產(chǎn)證券化公益性的特點(diǎn)。

　　六、對(duì)于投資者來說，可以優(yōu)選符合國(guó)家鼓勵(lì)方向的棚戶區(qū)改造、安居房建造等項(xiàng)目;其次挑選具有穩(wěn)定需求的供熱、供水、供氣、供暖等公用事業(yè)收費(fèi)權(quán)類項(xiàng)目，最后可以考慮納入地方重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，具有良好社會(huì)效應(yīng)的已納入PPP 財(cái)政補(bǔ)貼的項(xiàng)目。

　　一、公用事業(yè)資產(chǎn)證券化：PPP融資新渠道

　　1、PPP模式下公用事業(yè)ABS的可行性

　　資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。能夠被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，必須是能夠產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)、持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的特定化的單項(xiàng)或多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)或權(quán)利，可以包括企業(yè)應(yīng)收款、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)。

　　2015 年1 月，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，明確將以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)列入負(fù)面清單，但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會(huì)資本合作模式(PPP)下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外。

　　《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(43 號(hào)文)鼓勵(lì)社會(huì)資本通過特許經(jīng)營(yíng)等方式，參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運(yùn)營(yíng)。投資者或特別目的公司可以通過銀行貸款、企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化等市場(chǎng)化方式舉債并承擔(dān)償債責(zé)任。資產(chǎn)證券化成為PPP 模式下可以選擇的重要融資方式。

　　從財(cái)政部、發(fā)改委，以及各地公布鼓勵(lì)社會(huì)資本參與的PPP 項(xiàng)目看，涵蓋了城市供水、供暖、供氣、污水和垃圾處理、保障性安居工程、地下綜合管廊、軌道交通、醫(yī)療和養(yǎng)老服務(wù)設(shè)施等項(xiàng)目，這些項(xiàng)目收費(fèi)機(jī)制比較透明，一般都具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，為今后的資產(chǎn)證券化提供了可能。

　　我國(guó)自2005 年開始企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來，針對(duì)不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行了很多嘗試，其中，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)、BOT 債權(quán)、BT 債權(quán)1、保障性安居工程、棚戶區(qū)改造等都和城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)相關(guān)，共發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品23 期，占發(fā)行產(chǎn)品總期數(shù)的38.33%，發(fā)行規(guī)模284.25 億，占總發(fā)行規(guī)模的31.89%。

　　從發(fā)行的產(chǎn)品看，公用事業(yè)ABS 的基礎(chǔ)資產(chǎn)既包括供熱、供電、供氣、供水、高速公路收費(fèi)等收益權(quán)，也有棚改、安居房、BT/BOT 等債權(quán)，很多都是政府鼓勵(lì)社會(huì)資本參與的PPP。

　　2、公用事業(yè)ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)分析

　　(1)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)

　　基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)類ABS 的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般是原始權(quán)益人在特定期限、特定區(qū)域內(nèi)的提供相關(guān)商品或服務(wù)取得的收費(fèi)權(quán)，從已發(fā)行的產(chǎn)品看，可包括天然氣供應(yīng)、供熱、公交經(jīng)營(yíng)、供水、供電、公路通行費(fèi)、鐵路運(yùn)輸服務(wù)費(fèi)、污水處理費(fèi)等鼓勵(lì)社會(huì)資本參與的PPP 項(xiàng)目，這些準(zhǔn)公益性的商品或服務(wù)具有需求穩(wěn)定，現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)性高、波動(dòng)小等特點(diǎn)，其收入主要來自于商品或服務(wù)的接受者，即使用者付費(fèi)，也有部分來自于政府補(bǔ)貼，如遷安熱力供熱收費(fèi)權(quán)ABS。

　　(2)BT/BOT 債權(quán)

　　BT、 BOT 債權(quán)類ABS 的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是在回購(gòu)協(xié)議(BT)和專營(yíng)權(quán)合同(BOT)項(xiàng)下的應(yīng)收賬款及其從權(quán)利，其付款人都是政府或政府的代理機(jī)構(gòu)，由于在財(cái)政部和發(fā)改委關(guān)于PPP 的相關(guān)文件中都未將BT 列舉為PPP 的模式之一，因此可以推測(cè)今后BT 類項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化操作起來會(huì)有難度，實(shí)施的可行性比較高的是存量項(xiàng)目通過TOT、ROT 等，新建項(xiàng)目通過BOT、BOOT 等方式進(jìn)行PPP 化后再進(jìn)行證券化。

　　作為中央重點(diǎn)鼓勵(lì)支持的棚改和安居工程，建設(shè)施工方對(duì)政府的債權(quán)也可以作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，和BT/BOT 類ABS 類似，這類基礎(chǔ)資產(chǎn)的付款人一般也為政府，從資金來源看，土地出讓金收入都是政府最重要的資金來源。

　　3、公用事業(yè)ABS 交易結(jié)構(gòu)分析

　　我國(guó)已發(fā)行的公用事業(yè)領(lǐng)域的資產(chǎn)支持證券通常都采用了優(yōu)先/次級(jí)的結(jié)構(gòu)。和銀行間市場(chǎng)的信貸資產(chǎn)支持證券不同，交易所的資產(chǎn)支持證券并未對(duì)優(yōu)先檔證券進(jìn)行償付優(yōu)先級(jí)別的細(xì)分，只是將優(yōu)先級(jí)證券按照不同投資期限進(jìn)行了劃分，次級(jí)證券一般都有原始權(quán)益人自持，以次級(jí)證券為優(yōu)先證券提供增信保護(hù)。從次級(jí)的厚度看，近幾年發(fā)行的產(chǎn)品次級(jí)一般在4%-6%之間，為優(yōu)先檔證券提供一定的信用支持。

　　由于公用事業(yè)類項(xiàng)目的特性，其現(xiàn)金流的流入較為分散，因此很多產(chǎn)品都設(shè)置了監(jiān)管賬戶條款，即相關(guān)收費(fèi)現(xiàn)金流入需保管在專項(xiàng)計(jì)劃合同約定的銀行賬戶內(nèi)，避免收費(fèi)權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流入被原始權(quán)益人挪用。

　　4、增信措施

　　在增信措施方面，除了通過優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)安排外，早期的企業(yè)資產(chǎn)證券化大多采用了商業(yè)銀行擔(dān)保的形式，近幾年發(fā)行的產(chǎn)品則多設(shè)置了差額補(bǔ)足條款和擔(dān)保條款，從具體產(chǎn)品看，差額補(bǔ)足承諾人多為原始權(quán)益人自身，或原始權(quán)益人實(shí)際控制人的關(guān)聯(lián)企業(yè)，擔(dān)保人一般為原始權(quán)益人的控股股東，絕大部分都具有國(guó)資背景，這也體現(xiàn)出公用事業(yè)類資產(chǎn)證券化公益性的特點(diǎn)。

　　5、PPP模式下的資產(chǎn)證券化

　　過去資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，為證券化技術(shù)在PPP 模式下的應(yīng)用提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)，作為PPP 模式下的融資方式，基礎(chǔ)設(shè)施類的資產(chǎn)證券化未來可能會(huì)具有如下的特征：

　　在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇方面，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的使用者付費(fèi)的經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，以及具有一定現(xiàn)金流但是需要政府納入PPP 模式的可行性差額補(bǔ)助的準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的證券化較為容易。

　　根據(jù)PPP 項(xiàng)目的特點(diǎn)看，存量項(xiàng)目由于已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)營(yíng)期，現(xiàn)金流的穩(wěn)定性較高，通過采取ROT、TOT 等方式轉(zhuǎn)讓給社會(huì)資本經(jīng)營(yíng)后將其證券化，作為社會(huì)資本退出和為新項(xiàng)目融資的方式，可以起到盤活資產(chǎn)存量的作用。

　　在交易結(jié)構(gòu)上，可以沿用分檔證券的形式，將PPP 項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流按照不同期限進(jìn)行分割，作為各檔資產(chǎn)支持證券的本息償還來源，除了按期限設(shè)置不同檔的證券外，也可以根據(jù)本息償付的優(yōu)先次序?qū)?yōu)先級(jí)證券劃分為不同級(jí)別的證券，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者需求。

　　從增信措施看，原先由國(guó)資控股的項(xiàng)目公司在引入社會(huì)資本方后，項(xiàng)目公司的主體信用資質(zhì)存在邊際上下沉的可能，市場(chǎng)對(duì)于外部增信的需求可能會(huì)增加，因此公用事業(yè)類國(guó)資企業(yè)的擔(dān)保仍是提高產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)非常重要的方面。

　　對(duì)于投資者來說，如何投資PPP 模式下的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品?我們認(rèn)為可以優(yōu)選符合國(guó)家鼓勵(lì)方向的棚戶區(qū)改造、安居房建造等項(xiàng)目;其次挑選具有穩(wěn)定需求的供熱、供水、供氣、供暖等公用事業(yè)收費(fèi)權(quán)類項(xiàng)目，最后可以考慮納入地方重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，具有良好社會(huì)效應(yīng)的納入PPP 財(cái)政補(bǔ)貼的項(xiàng)目。

　　二、市場(chǎng)回顧

　　1、CLO 市場(chǎng)回顧

　　近兩周銀行間市場(chǎng)發(fā)行了6 期信貸資產(chǎn)支持證券，其中5 期為商業(yè)銀行發(fā)起的企業(yè)貸款證券化，1 期為汽車金融公司發(fā)起的汽車貸款證券化。從發(fā)行利率看，1 年期以下的產(chǎn)品與中短融票據(jù)的利差在30-50 個(gè)基點(diǎn)，發(fā)行利率創(chuàng)2007 年來新低。

　　2、企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)回顧

　　近兩周未有資產(chǎn)支持證券在交易所掛牌交易。

　　從基金業(yè)協(xié)會(huì)備案情況看，近兩周共有11 款產(chǎn)品在協(xié)會(huì)備案，其中6 款基礎(chǔ)資產(chǎn)是租賃資產(chǎn)，3 款基礎(chǔ)資產(chǎn)是小貸資產(chǎn)，1 款基礎(chǔ)資產(chǎn)是水務(wù)資產(chǎn)收費(fèi)收益權(quán)，1 款基礎(chǔ)資產(chǎn)是保理資產(chǎn)。

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