PPP模式與項(xiàng)目收益類債券相輔相成

發(fā)布日期：2015-12-25來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)來(lái)源編輯：靳明偉

[摘要]

　　 PPP是一種管理模式，而項(xiàng)目收益類債券是一種融資手段，其中項(xiàng)目收益類債券可為PPP模式下的項(xiàng)目公司提供融資途徑，解決PPP模式的融資困境，促進(jìn)PPP模式的推廣和落地；PPP模式可為項(xiàng)目收益類債券的應(yīng)用提供載體和平臺(tái)，使項(xiàng)目收益類債券的應(yīng)用領(lǐng)域更加廣闊。

　　 （一）項(xiàng)目收益類債券概況及其在我國(guó)的應(yīng)用

　　 目前，我國(guó)的項(xiàng)目收益類債券主要包括兩種，分別是由國(guó)家發(fā)改委主管的項(xiàng)目收益?zhèn)陀芍袊?guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主管的項(xiàng)目收益票據(jù)。從本質(zhì)上講，項(xiàng)目收益?zhèn)晚?xiàng)目收益票據(jù)同根同源，在實(shí)踐中兩個(gè)品種均已有相關(guān)案例。

　　 項(xiàng)目收益?zhèn)侵敢皂?xiàng)目的未來(lái)收益為支撐進(jìn)行發(fā)債融資。根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》，項(xiàng)目收益票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，募集資金用于項(xiàng)目建設(shè)且以項(xiàng)目產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為主要償債來(lái)源的債務(wù)融資工具。而項(xiàng)目收益?zhèn)亩x也類似，指與特定項(xiàng)目相聯(lián)系的，債券募集資金用于特定項(xiàng)目的投資與建設(shè)，債券的本息償還資金完全或基本來(lái)源于項(xiàng)目建成后運(yùn)營(yíng)收益的債券。

　　 由此可見(jiàn)，與傳統(tǒng)的企業(yè)/公司債券相比較，項(xiàng)目收益類債券最大的特點(diǎn)是償債主要來(lái)自于項(xiàng)目未來(lái)收益，而不是主要取決于項(xiàng)目主體的資信水平。

　　 （二）項(xiàng)目收益類債券是推廣PPP模式的重要抓手

　　 在國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)、促投資和盤活社會(huì)存量資本的共同推動(dòng)下，PPP模式將成為我國(guó)未來(lái)市政基建的主要手段。市政基建的投資需求巨大，周期較長(zhǎng)，PPP模式建立后，后續(xù)融資需求巨大。但是，在PPP模式下，承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目公司，通常存在資產(chǎn)規(guī)模小、資質(zhì)不強(qiáng)等問(wèn)題，融資能力相對(duì)較差，這往往會(huì)導(dǎo)致PPP模式在實(shí)際推廣中“叫好不叫座”。

　　 而項(xiàng)目收益類債券以項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流為償債來(lái)源，不依賴于項(xiàng)目公司的資質(zhì)，這就意味著項(xiàng)目收益類債券的發(fā)行規(guī)模、融資成本等不取決于項(xiàng)目公司而依賴于項(xiàng)目本身，或者說(shuō)即使項(xiàng)目公司的資質(zhì)較差而項(xiàng)目本身的盈利前景較好，仍然可以較大規(guī)模、較低成本發(fā)行項(xiàng)目收益類債券來(lái)融資，支持項(xiàng)目建設(shè)。因此，項(xiàng)目收益類債券在很大程度上解決了PPP模式下項(xiàng)目公司融資能力不強(qiáng)所帶來(lái)的問(wèn)題，可以為市政項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)提供大額度、低成本的資金，是PPP模式下市政項(xiàng)目融資的重要抓手和突破口。

　　 （三）PPP模式是項(xiàng)目收益類債券應(yīng)用的重要載體

　　 項(xiàng)目收益類債券是推廣PPP模式的重要抓手，從功能角度講，項(xiàng)目收益類債券是一種融資方式，要求依托于特定載體。著眼于中國(guó)未來(lái)的市政基建，PPP模式或者說(shuō)PPP模式下的項(xiàng)目公司，將會(huì)扮演特定載體這個(gè)角色。

　　 從當(dāng)前國(guó)家出臺(tái)的相關(guān)政策文件看，在應(yīng)用項(xiàng)目收益類債券過(guò)程中，PPP模式的載體角色也十分突出。例如，在《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》中，就明確提出基于PPP模式下的“投資者或特別目的公司可以通過(guò)銀行貸款、企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化等市場(chǎng)化方式舉債并承擔(dān)償債責(zé)任”；在《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》中，也明確提出鼓勵(lì)特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目公司通過(guò)發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)?、?xiàng)目收益票據(jù)等來(lái)融資，而這里特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目公司正是PPP模式下的項(xiàng)目公司。

　　 綜上所述，PPP是一種管理模式，而項(xiàng)目收益類債券是一種融資手段，其中項(xiàng)目收益類債券可為PPP模式下的項(xiàng)目公司提供融資途徑，解決PPP模式的融資困境，促進(jìn)PPP模式的推廣和落地；PPP模式可為項(xiàng)目收益類債券的應(yīng)用提供載體和平臺(tái)，使項(xiàng)目收益類債券的應(yīng)用領(lǐng)域更加廣闊。因此，PPP模式和項(xiàng)目收益類債券相互支持，兩者相輔相成。

　　 PPP模式與項(xiàng)目收益類債券的對(duì)接

　　 （一）政府與社會(huì)資本方共同出資設(shè)立項(xiàng)目公司

　　 PPP模式下的項(xiàng)目公司設(shè)立，在很大程度上取決于PPP的合作方式。從國(guó)外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，PPP主要有三種合作方式，每一種方式具有各自的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，并且對(duì)應(yīng)特定的項(xiàng)目公司組建形式。

　　 就三種合作方式而言，最適合我國(guó)國(guó)情的應(yīng)屬特許經(jīng)營(yíng)模式，即由政府部門和社會(huì)部門共同出資設(shè)立項(xiàng)目公司。這樣一方面可以分散風(fēng)險(xiǎn)，將部分風(fēng)險(xiǎn)從政府部門轉(zhuǎn)移至社會(huì)部門；另一方面可以吸納社會(huì)資本，緩解政府財(cái)政壓力，盤活社會(huì)存量資本，提高資本使用效率；同時(shí)，項(xiàng)目公司含有國(guó)有股權(quán)，在一定程度上擁有政府支持，有利于項(xiàng)目公司融資。

　　 在實(shí)踐中，盡管財(cái)政部、國(guó)家發(fā)改委均沒(méi)有就PPP的合作模式做出嚴(yán)格限定，但從現(xiàn)有的政策文件看，當(dāng)前我國(guó)重點(diǎn)推廣的PPP模式也是特許經(jīng)營(yíng)模式。在財(cái)政部印發(fā)的《政府和社會(huì)資本合作模式操作指南（試行）》中，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了四種特許經(jīng)營(yíng)模式，分別是BOT、BOO、TOT和ROT。需要強(qiáng)調(diào)的是，根據(jù)《PPP項(xiàng)目合同指南（試行）》，政府在項(xiàng)目公司中的持股比例應(yīng)當(dāng)?shù)陀?0%，且不具有實(shí)際控制力及管理權(quán)。

　　 （二）雙方就項(xiàng)目建設(shè)達(dá)成協(xié)議并明確付費(fèi)機(jī)制

　　 政府部門與社會(huì)部門共同出資設(shè)立項(xiàng)目公司后，項(xiàng)目公司應(yīng)當(dāng)與政府達(dá)成一致，就項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)等內(nèi)容達(dá)成協(xié)議，同時(shí)還要根據(jù)項(xiàng)目性質(zhì)確定付費(fèi)機(jī)制。根據(jù)財(cái)政部印發(fā)的《PPP項(xiàng)目合同指南（試行）》，我國(guó)PPP模式有三種付費(fèi)機(jī)制，分別是使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)以及介于使用者付費(fèi)和政府付費(fèi)之間的可行性缺口補(bǔ)助。

　　 對(duì)于具有一定收益的市政項(xiàng)目，可以采用使用者付費(fèi)或者可行性缺口補(bǔ)助，項(xiàng)目收益來(lái)源就是使用者和政府；而對(duì)于無(wú)收益的市政項(xiàng)目，可以實(shí)行政府付費(fèi)機(jī)制，項(xiàng)目收益來(lái)源就是政府。需要說(shuō)明，無(wú)論收益來(lái)源于使用者還是政府，或者兩者兼有，都是項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)所產(chǎn)生的收益，只是付費(fèi)主體不同。

　　 另外，PPP模式的本質(zhì)是政府購(gòu)買服務(wù)或者政府采購(gòu)，所以無(wú)論采用哪種付費(fèi)機(jī)制，盡管都伴隨著財(cái)政支出，但這種財(cái)政支出并不形成債務(wù)債權(quán)關(guān)系，不會(huì)增加地方政府性債務(wù)。

　　 （三）發(fā)行項(xiàng)目收益類債券融資并償付債券本息

　　 項(xiàng)目公司與政府簽訂PPP合同后，根據(jù)項(xiàng)目可行性研究、項(xiàng)目總投資以及未來(lái)現(xiàn)金流的情況，公開(kāi)或者非公開(kāi)發(fā)行項(xiàng)目收益類債券，用于項(xiàng)目投資與建設(shè)，并依托項(xiàng)目建成后的運(yùn)營(yíng)收入來(lái)償付債券本息。PPP模式下項(xiàng)目公司發(fā)行項(xiàng)目收益類債券融資的操作流程如下：

　　 第一步：投資人繳款，主承銷商在扣除承銷費(fèi)用后，將凈額劃入項(xiàng)目公司開(kāi)立的募集資金專用賬戶，該賬戶由監(jiān)管銀行監(jiān)管，資金劃出必須用于約定的項(xiàng)目。

　　 第二步：項(xiàng)目建成后，項(xiàng)目產(chǎn)生運(yùn)營(yíng)收入，具體包括使用者付費(fèi)即市場(chǎng)化收入、政府付費(fèi)即政府購(gòu)買服務(wù)支出和政府財(cái)政補(bǔ)貼，而這里的政府財(cái)政支出應(yīng)全額納入當(dāng)年財(cái)政預(yù)算并經(jīng)同級(jí)人大批準(zhǔn)。

　　 第三步：項(xiàng)目收入直接劃入由監(jiān)管銀行監(jiān)管的項(xiàng)目收款專用賬戶中。若有剩余，則將剩余資金劃入發(fā)行人日常賬戶。

　　 第四步：若項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入無(wú)法覆蓋應(yīng)支付債券本息，則安排作為政府出資方代表的國(guó)有企業(yè)履行外部增信機(jī)構(gòu)職責(zé)，就實(shí)際賬戶金額與應(yīng)付本息的差額部分進(jìn)行補(bǔ)足。

　　 第五步：在債券付息日前，項(xiàng)目公司將付息兌付款項(xiàng)劃入登記托管機(jī)構(gòu)開(kāi)立的賬戶，完成本息兌付。

　　 由此，PPP模式與項(xiàng)目收益類債券實(shí)現(xiàn)了無(wú)縫對(duì)接，當(dāng)PPP模式的架構(gòu)搭建起來(lái)后，項(xiàng)目收益類債券的交易結(jié)構(gòu)也自然形成。

　　 項(xiàng)目收益類債券發(fā)展展望及政策建議：

　　 （一）項(xiàng)目收益類債券應(yīng)用前景廣闊

　　 穩(wěn)增長(zhǎng)依托于穩(wěn)投資。但一方面，貨幣政策不能過(guò)度寬松；另一方面，財(cái)政收入相對(duì)不足，制約了貨幣政策與財(cái)政政策對(duì)穩(wěn)投資的支持，所以要擴(kuò)大融資渠道，服務(wù)于穩(wěn)投資戰(zhàn)略。在此背景下，重點(diǎn)服務(wù)于市政基建的PPP模式和項(xiàng)目收益類債券將有廣闊的應(yīng)用空間。

　　 國(guó)務(wù)院于5月19日轉(zhuǎn)發(fā)了《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式指導(dǎo)意見(jiàn)的通知》，明確指出在能源、交通運(yùn)輸?shù)仁畟€(gè)領(lǐng)域推廣PPP模式和項(xiàng)目收益類債券，并要求從財(cái)稅、價(jià)格、土地、金融等方面加大支持力度，大大延伸了PPP模式和項(xiàng)目收益類債券的適用領(lǐng)域。國(guó)家發(fā)改委5月25日首批公布的PPP項(xiàng)目多達(dá)1043個(gè)，項(xiàng)目范圍涵蓋水利設(shè)施、市政設(shè)施、交通設(shè)施、公共服務(wù)、資源環(huán)境等多個(gè)領(lǐng)域，總投資為1.97萬(wàn)億元。若其中50%的項(xiàng)目選擇發(fā)行項(xiàng)目收益類債券，單個(gè)項(xiàng)目60%的資金通過(guò)項(xiàng)目收益類債券籌集，那么基于這些項(xiàng)目的發(fā)債額度將達(dá)到近6000億元，約為2014年全年企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的86%。

　　 因此，從項(xiàng)目供給的角度看，基于PPP模式的項(xiàng)目收益類債券將有廣闊的應(yīng)用前景。

　　 （二）政策建議

　　 1.積極鼓勵(lì)PPP項(xiàng)目通過(guò)發(fā)行項(xiàng)目收益類債券進(jìn)行融資

　　 在我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，以項(xiàng)目收益類債券作為PPP項(xiàng)目的融資渠道，將會(huì)發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。建議相關(guān)部門在推廣PPP模式時(shí)，鼓勵(lì)項(xiàng)目公司開(kāi)展債券融資；對(duì)于進(jìn)入PPP項(xiàng)目的項(xiàng)目發(fā)債申請(qǐng)業(yè)務(wù)，簡(jiǎn)化發(fā)行審核程序。建議地方政府對(duì)PPP項(xiàng)目利用債券融資給予貼息，或鼓勵(lì)地方資信條件較好的企業(yè)對(duì)債券進(jìn)行擔(dān)保，從而降低項(xiàng)目的實(shí)際融資成本。

　　 2.放寬公開(kāi)發(fā)行項(xiàng)目收益類債券的基本條件

　　 目前，我國(guó)《證券法》正面臨修訂，其中對(duì)于公開(kāi)發(fā)行債券基本條件的修訂方面較為引人關(guān)注。在《證券法》及配套部門的規(guī)章中，對(duì)公開(kāi)發(fā)行債券發(fā)行人成立時(shí)間、凈資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、發(fā)債額度等方面均有相關(guān)規(guī)定。對(duì)于項(xiàng)目收益類債券來(lái)說(shuō)，與一般企業(yè)/公司債券的最大區(qū)別就在于還款主要依賴于項(xiàng)目收益及外部增信，而并非發(fā)債主體本身。因此，筆者建議在新修訂的《證券法》中單獨(dú)規(guī)定項(xiàng)目收益類債券的發(fā)行條件，特別是放松對(duì)項(xiàng)目公司凈資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力等方面的要求，使更多的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目可以公開(kāi)發(fā)債融資。

　　 3.建立項(xiàng)目收益類債券的信用評(píng)級(jí)體系

　　 由于償債來(lái)源的不同，項(xiàng)目收益?zhèn)c一般企業(yè)/公司債券的信用評(píng)級(jí)要素和指標(biāo)有著較大區(qū)別。項(xiàng)目收益類債券應(yīng)重點(diǎn)考察項(xiàng)目收益的預(yù)測(cè)合理性、影響項(xiàng)目收益的因素以及項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。從理論上講，資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)體系可以作為項(xiàng)目收益類債券的參考，但應(yīng)注意資產(chǎn)證券化一般是以具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以用歷史數(shù)據(jù)推斷未來(lái)；而項(xiàng)目收益類債券發(fā)行時(shí)項(xiàng)目尚在建設(shè)中，并無(wú)歷史運(yùn)行數(shù)據(jù)可供參考，因此，建議結(jié)合項(xiàng)目收益類債券的特點(diǎn)，建立相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)體系。

　　 4.完善項(xiàng)目收益類債券的交易結(jié)構(gòu)

　　 項(xiàng)目收益類債券尚處于市場(chǎng)起步期，隨著監(jiān)管措施的完善、配套辦法的陸續(xù)出臺(tái)，市場(chǎng)將會(huì)不斷發(fā)展成熟。建議項(xiàng)目實(shí)施主體、承銷商及其他中介機(jī)構(gòu)不斷完善項(xiàng)目收益類債券的交易結(jié)構(gòu)，如在資金歸集、賬戶設(shè)置、增信措施、利率結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行嘗試，使產(chǎn)品在項(xiàng)目資金需求與投資者投資需求之間實(shí)現(xiàn)平衡。

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