監(jiān)管新政下保險(xiǎn)資金投資PPP項(xiàng)目的路徑與風(fēng)控要點(diǎn)分析

發(fā)布日期：2016-07-25來源：網(wǎng)絡(luò)來源編輯：宋珍珍

[摘要]

 

　　文/黃華珍 王祎

　　新政帶來的新機(jī)會(huì)

　　自2014年底國務(wù)院在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域推行PPP模式以來，基礎(chǔ)設(shè)施供給模式已發(fā)生重大變革。根據(jù)財(cái)政部網(wǎng)站數(shù)據(jù)，截至2016年6月末，我國入庫PPP項(xiàng)目達(dá)到9285個(gè)，總投資額10.6萬億元，已落地項(xiàng)目619個(gè)，投資額1萬多億元。

　　政府與社會(huì)資本合作(PPP)是公共服務(wù)供給機(jī)制的重大創(chuàng)新，政府采取競(jìng)爭(zhēng)性方式擇優(yōu)選擇具有投資、運(yùn)營管理能力的社會(huì)資本，與社會(huì)資本在基礎(chǔ) 設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域建立“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的長(zhǎng)期平等合作關(guān)系，社會(huì)資本承擔(dān)投資、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)等大部分職責(zé)，通過使用者付費(fèi)或政府付費(fèi)獲得合理 回報(bào)，而政府負(fù)責(zé)價(jià)格和質(zhì)量監(jiān)督。

　　《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》[國發(fā)(2014)43號(hào)]宣布終結(jié)了地方融資平臺(tái)為地方政府融資輸血的身份，2014年預(yù)算法改 革更將地方政府債務(wù)納入全口徑預(yù)算管理。在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，要“穩(wěn)增長(zhǎng)”，政府需大力創(chuàng)新融資方式，積極推廣PPP模式。可見，從這個(gè)角度看，PPP是 一種新型融資方式。

　　然而，整體而言，保險(xiǎn)資金參與PPP項(xiàng)目尚處于探索和起步階段。一方面，部分從業(yè)人士認(rèn)為PPP投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大、責(zé)任較重;另一方面，項(xiàng)目方 認(rèn)為險(xiǎn)資比較依賴AAA企業(yè)增信，資金成本較高，融資優(yōu)勢(shì)不明顯。資金端的謹(jǐn)慎與項(xiàng)目端的期望，一定程度上共同造成了險(xiǎn)資投資PPP落地較難的局面。

　　實(shí)際上，保險(xiǎn)資金與PPP項(xiàng)目具有天然匹配性。一是險(xiǎn)資(尤其是壽險(xiǎn)和養(yǎng)老險(xiǎn))在投資期限上具有其它機(jī)構(gòu)無法比擬的優(yōu)勢(shì)，PPP投資期長(zhǎng)達(dá)幾十 年，銀行可釋放的中長(zhǎng)期貸款空間有限，其它機(jī)構(gòu)亦面臨期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，但險(xiǎn)資投資期限可長(zhǎng)達(dá)10-30年。二是險(xiǎn)資風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，PPP屬于以政府信用為 背書的政企合作項(xiàng)目，在經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)違約率提升的宏觀背景下，與其它投資相比更為安全。三是險(xiǎn)資與追求高利潤率的私募基金等資金不同，要求相對(duì)適中、穩(wěn) 健的資本回報(bào)率，與PPP項(xiàng)目防止暴利原則恰好吻合。四是險(xiǎn)資投資PPP還具有其它附加利益，例如可銷售建筑工程保險(xiǎn)，優(yōu)化政企關(guān)系，在大病保險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)保 險(xiǎn)等領(lǐng)域與政府建立合作關(guān)系。

　　2016年7月3日，保監(jiān)會(huì)修訂并頒布了《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理辦法》，進(jìn)一步明確規(guī)定險(xiǎn)資可以投資PPP項(xiàng)目，在可投項(xiàng)目標(biāo)的、項(xiàng)目增信等方面進(jìn)一步放寬了投資PPP的條件。

　　筆者大膽預(yù)判，在基礎(chǔ)設(shè)施供給模式轉(zhuǎn)為PPP模式后，在資產(chǎn)荒背景下緩解資產(chǎn)負(fù)債匹配壓力的驅(qū)動(dòng)下，在保險(xiǎn)監(jiān)管新政進(jìn)一步鼓勵(lì)PPP投資的形勢(shì)下，舊有以擔(dān)保為核心的債權(quán)投資增信模式可能會(huì)發(fā)生變化，險(xiǎn)資投資PPP項(xiàng)目具有廣闊的前景。

　　險(xiǎn)資應(yīng)對(duì)策略：大膽嘗試，小心前進(jìn)

　　PPP并不神秘，也不可怕，但復(fù)雜程度相對(duì)較高。筆者認(rèn)為與傳統(tǒng)建筑工程項(xiàng)目相比，PPP項(xiàng)目主要有以下特點(diǎn)：

　　一是政府與社會(huì)資本職責(zé)分工不同。傳統(tǒng)項(xiàng)目中政府往往是“運(yùn)動(dòng)員”，承擔(dān)融資、運(yùn)營和建設(shè)前期工作，而PPP項(xiàng)目中，投融資、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)等大部分工作交由社會(huì)資本，政府是承擔(dān)“監(jiān)督者”和必要時(shí)候的“付費(fèi)者”角色。

　　二是風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)不同。職責(zé)不同導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)不同，為保障社會(huì)資本的合理回報(bào)率，PPP項(xiàng)目投資期限甚至長(zhǎng)達(dá)幾十年，不可知因素較多，社會(huì)資本需 承擔(dān)全部商業(yè)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而傳統(tǒng)施工總承包模式下，施工單位僅需承擔(dān)建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，適當(dāng)?shù)暮贤瑮l件設(shè)置完全可以控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

　　三是融資方式不同。傳統(tǒng)建設(shè)工程項(xiàng)目是以企業(yè)信用或政府信用作為信用基礎(chǔ)，符合條件的施工單位出具擔(dān)?；虻胤秸鼍叱兄Z函即被金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可， 而“真”PPP項(xiàng)目主要看項(xiàng)目信用，以項(xiàng)目現(xiàn)金流作為信用基礎(chǔ)，股東以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，又被稱為“有限追索權(quán)”的項(xiàng)目融資。

　　四是運(yùn)作程序不同。傳統(tǒng)政府采購項(xiàng)目按照政府采購法、招投標(biāo)法等法律法規(guī)運(yùn)作，而PPP項(xiàng)目在進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)性程序之前，需履行“物有所值評(píng)價(jià)”和 “財(cái)政承受能力論證”，制訂PPP項(xiàng)目實(shí)施方案報(bào)市級(jí)人民政府批準(zhǔn)，政府付費(fèi)或補(bǔ)貼項(xiàng)目還需履行人大預(yù)算決議程序，這就導(dǎo)致PPP項(xiàng)目準(zhǔn)備階段時(shí)間較長(zhǎng)， 往往長(zhǎng)達(dá)3-6個(gè)月。此外，PPP項(xiàng)目邊界條件往往不清晰，需政企雙方對(duì)合作條件進(jìn)行深入、長(zhǎng)期的談判、磋商。國外統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，一個(gè)PPP項(xiàng)目前期程序 成本比非PPP項(xiàng)目往往高出10%。

　　通過上述對(duì)比，筆者認(rèn)為，對(duì)待本輪PPP熱潮，險(xiǎn)資應(yīng)該“大膽嘗試”，同時(shí)“小心前進(jìn)”。“大膽嘗試”意味著險(xiǎn)資應(yīng)積極參與，分享PPP盛宴，而“小心前進(jìn)”意味著在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，以適當(dāng)?shù)姆绞絽⑴c。

　　險(xiǎn)資如何選擇PPP項(xiàng)目?

　　“小心前進(jìn)”既是對(duì)當(dāng)前“PPP熱”的理性回歸，也是險(xiǎn)資安全性的必然要求。如何摸著石頭過河、小心前進(jìn)呢?PPP項(xiàng)目良莠不齊，個(gè)別地方政府 幾乎將所有當(dāng)前和未來的基建項(xiàng)目都納入PPP庫中，如果項(xiàng)目選擇不慎，險(xiǎn)資很可能成為接盤俠。因此，篩選PPP項(xiàng)目是投資成功的前提。筆者認(rèn)為可從政府信 用、項(xiàng)目現(xiàn)金流、施工單位信用、項(xiàng)目合法合規(guī)性四方面入手。

　　1.政府信用

　　PPP項(xiàng)目分經(jīng)營性項(xiàng)目、準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目和非經(jīng)營性項(xiàng)目。經(jīng)營性項(xiàng)目是指自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以覆蓋項(xiàng)目成本和收益的項(xiàng)目，例如地下管廊、綜合開發(fā) 的城市軌道交通、污水處理、部分高速公路項(xiàng)目等。準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目是指除項(xiàng)目自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流外，還需要政府補(bǔ)貼的項(xiàng)目，例如體育館、欠發(fā)達(dá)地區(qū)高速公路項(xiàng)目 等。非經(jīng)營性項(xiàng)目是指自身并無收益，需政府全額付費(fèi)的項(xiàng)目，例如公立醫(yī)院、公立學(xué)校、圖書館、監(jiān)獄項(xiàng)目等。

　　政府付費(fèi)“非經(jīng)營項(xiàng)目”和政府補(bǔ)貼“準(zhǔn)經(jīng)營項(xiàng)目”都需地方財(cái)政投入，因此地方政府的財(cái)政實(shí)力是衡量PPP項(xiàng)目能否成功運(yùn)行的重要指標(biāo)。即使是純用戶付費(fèi)的“經(jīng)營性項(xiàng)目”，由于PPP項(xiàng)目多為涉及國計(jì)民生的大型基建工程，地方政府的關(guān)注和隱性信用背書也至關(guān)重要。

　　地方財(cái)政實(shí)力可通過近年GDP、一般公共預(yù)算收入衡量，當(dāng)然地方債務(wù)是更為重要的指標(biāo)，然而數(shù)據(jù)通常不可得，特別是隱性債務(wù)無從知曉。

　　考察政府實(shí)力后，更為重要的是要求政府將財(cái)政支出列入當(dāng)年財(cái)政預(yù)算和中期財(cái)政規(guī)劃，而根據(jù)《預(yù)算法》等相關(guān)規(guī)定，同時(shí)應(yīng)由地方人大出具相關(guān)決議。

　　此外，還需關(guān)注當(dāng)?shù)爻姓惺苣芰?，《政府和社?huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政承受能力論證指引》[財(cái)金(2015)21號(hào)]指出，每一年度全部PPP項(xiàng)目需要從預(yù)算中安排的支出責(zé)任，占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過10%。

　　2.項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度

　　評(píng)判經(jīng)營性項(xiàng)目和準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目必須考慮項(xiàng)目自身經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度，深入評(píng)價(jià)項(xiàng)目端往往不是金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)項(xiàng)，個(gè)別機(jī)構(gòu)幾乎不看項(xiàng)目自身經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度，而偏重主 體信用，這就人為限縮了可投項(xiàng)目標(biāo)的。其實(shí)，水務(wù)、管廊、部分高速公路、綜合開發(fā)模式運(yùn)作的軌道交通等項(xiàng)目是非常優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營性項(xiàng)目，多數(shù)情況下其自身現(xiàn)金 流足以覆蓋全部投資成本和收益。

　　較為復(fù)雜的是準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目，一種是政府支付不足，需利用項(xiàng)目經(jīng)營收入彌補(bǔ)的，例如筆者操作過一個(gè)旅游產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，政府支付僅涉及80%建設(shè)成本，其余建設(shè)成本、運(yùn)營成本、融資成本和利潤需靠商業(yè)風(fēng)情街運(yùn)營收入補(bǔ)足，因此，需對(duì)項(xiàng)目經(jīng)營前景進(jìn)行專業(yè)分析。

　　另一種是政府補(bǔ)貼不足，主要靠項(xiàng)目自身收入彌補(bǔ)的，例如多數(shù)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度不高的高速公路項(xiàng)目，政府僅承擔(dān)《工程可行性研究報(bào)告》中最低流量保障，但其測(cè)算可能較為寬松，因此，對(duì)該路收費(fèi)市場(chǎng)前景的判斷至關(guān)重要。此外，合同中項(xiàng)目唯一性、調(diào)價(jià)等條款的具體規(guī)定也十分重要。

　　若經(jīng)評(píng)價(jià)認(rèn)為存在風(fēng)險(xiǎn)敞口，建議考慮通過差額補(bǔ)足等增信途徑加以彌補(bǔ)。無論如何，與傳統(tǒng)基建投資不同，投資PPP項(xiàng)目更加要求投資機(jī)構(gòu)中存在了解項(xiàng)目端的專業(yè)人士。

　　3.企業(yè)資信

　　在施工單位信用方面，施工方最好為大中型建筑商，其施工管理較為成熟，容易控制建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。

　　根據(jù)筆者經(jīng)驗(yàn)，有些大型建筑商對(duì)某些特定項(xiàng)目類型也缺乏相關(guān)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，比如體育場(chǎng)等特殊設(shè)施的運(yùn)營。因此，具體項(xiàng)目中還需進(jìn)行深入盡調(diào)，通過組建聯(lián)合體、引入經(jīng)驗(yàn)豐富的合作方避免運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的不足。

　　當(dāng)然，如果施工單位為私企或地方國有建筑商，則需考慮其相應(yīng)施工資質(zhì)等級(jí)、過往業(yè)績(jī)等情況，并結(jié)合地方政府信用情況，綜合判斷其是否具有控制建設(shè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)力。

　　4.項(xiàng)目合法合規(guī)性

　　當(dāng)前直接規(guī)范PPP的法律法規(guī)效力層級(jí)不高，主要是各部委自2014年開始發(fā)布的一系列規(guī)范性文件。PPP項(xiàng)目在運(yùn)作過程中還受到政府采購法、 招投標(biāo)法、預(yù)算法、價(jià)格法等法律及相關(guān)法規(guī)的約束。任何環(huán)節(jié)的違法違規(guī)均可能造成PPP項(xiàng)目被推翻重來或?qū)е潞献魇。虼?，投資PPP項(xiàng)目應(yīng)注意項(xiàng)目的 合法合規(guī)性。

　　例如，就參與主體而言：《國家發(fā)展改革委關(guān)于開展政府和社會(huì)資本合作的意見》[發(fā)改投資(2014)2724號(hào)]、《財(cái)政部關(guān)于印發(fā)政府和社會(huì) 資本合作模式操作指南(試行)的通知》[財(cái)金(2014)113號(hào)]、《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式指導(dǎo)意見》[國辦發(fā) (2015)42號(hào)]、《關(guān)于組織開展第三批政府和社會(huì)資本合作示范項(xiàng)目申報(bào)篩選工作的通知》[財(cái)金函(2016)47號(hào)]對(duì)于哪些主體能夠代表政府出 資，哪些主體能夠作為社會(huì)資本方有明確規(guī)定，突破其規(guī)定的交易架構(gòu)將來可能被認(rèn)定為違規(guī)。

　　再如，PPP項(xiàng)目操作程序應(yīng)符合法律法規(guī)規(guī)定，履行立項(xiàng)入庫、物有所值評(píng)價(jià)、財(cái)政承受能力論證、審批等程序，通過法律法規(guī)規(guī)定的競(jìng)爭(zhēng)性方式選擇 社會(huì)資本。采購程序的規(guī)定較為復(fù)雜，如果采購程序上出現(xiàn)合規(guī)瑕疵，則中標(biāo)結(jié)果將被推翻，后果十分嚴(yán)重。比如對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性磋商能否適用“二招并一招”的規(guī)定存 在一定爭(zhēng)議，有的政府從嚴(yán)解釋，有的政府從寬解釋，據(jù)悉財(cái)政部正在制定統(tǒng)一規(guī)則。

　　又如，《財(cái)政部關(guān)于進(jìn)一步做好政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目示范工作的通知》[財(cái)金(2015)57號(hào)]對(duì)合作期限、BT模式、保底承諾、回購等事項(xiàng)作出了明確規(guī)定。

　　此外，PPP項(xiàng)目還需遵守各地方政府出臺(tái)的PPP規(guī)范文件。盡管此類文件效力層級(jí)不高，但程序瑕疵卻可能引發(fā)爭(zhēng)議，甚至影響項(xiàng)目的順利落地和推進(jìn)。

　　最后，上述四要素的判斷還可以結(jié)合PPP入庫情況，如果項(xiàng)目入了財(cái)政部庫或發(fā)改委庫，通常條件比較優(yōu)越，因?yàn)橹醒霂斓膶徍藯l件較嚴(yán)。當(dāng)然，如果項(xiàng)目入了省庫，也是條件較好的項(xiàng)目。

　　險(xiǎn)資介入PPP項(xiàng)目的模式分析

　　參照其它金融機(jī)構(gòu)投資PPP的模式，筆者認(rèn)為險(xiǎn)資介入PPP項(xiàng)目有間接投資和直接投資二種路徑(詳見下圖)，間接投資是指險(xiǎn)資對(duì)施工單位提供債權(quán)融資或參與PPP基金，直接投資是指險(xiǎn)資以股債形式直接投資PPP項(xiàng)目(或項(xiàng)目公司)。

　　1.向施工單位提供債權(quán)融資，由施工單位提供擔(dān)保

　　該模式是險(xiǎn)資投資基礎(chǔ)設(shè)施的傳統(tǒng)方式，例如某保險(xiǎn)資管公司與中建某局成立的投資于某省五條市政路的債權(quán)計(jì)劃，增信方式是償債主體母公司提供連帶 責(zé)任擔(dān)保。優(yōu)點(diǎn)在于施工單位可自行決定資金的使用方式，當(dāng)然，其仍然屬于依賴股東信用的融資，未能夠充分體現(xiàn)出PPP模式的特征。而且，目前施工單位出于 降低資產(chǎn)負(fù)債率的考慮往往不愿意提供擔(dān)保，即使能夠提供擔(dān)保也可能會(huì)選擇銀行這一相對(duì)低成本資金，因此，該種險(xiǎn)資投資的傳統(tǒng)模式可能會(huì)遇到一定困難。

　　2.與施工單位成立專項(xiàng)企業(yè)基金，由施工單位或項(xiàng)目端提供增信

　　該模式是指險(xiǎn)資與施工單位(實(shí)業(yè)資本)共同成立產(chǎn)業(yè)基金投資于PPP項(xiàng)目。優(yōu)點(diǎn)在于可以放大杠桿率，同時(shí)避免金融機(jī)構(gòu)直接投資PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)PPP項(xiàng)目落地。PPP基金是目前金融機(jī)構(gòu)介入PPP項(xiàng)目的主要方式之一。

　　該模式與基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)計(jì)劃有相似之處，區(qū)別在于交易結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜多樣，增信方式更為靈活。企業(yè)基金模式存在多種形態(tài)，筆者在實(shí)務(wù)中接觸到的有：

　　(1) 金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型，例如，某基金公司與某市軌道交通集團(tuán)共同成立城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金投資于當(dāng)?shù)豍PP項(xiàng)目，某基金公司下屬公司擔(dān)任GP，某基金公司擔(dān)任優(yōu)先級(jí)LP，某市軌道交通集團(tuán)擔(dān)任次級(jí)LP，并對(duì)優(yōu)先級(jí)承擔(dān)差額補(bǔ)足和回購義務(wù)。

　　(2) 金融機(jī)構(gòu)與實(shí)業(yè)資本共同主導(dǎo)型，例如，某建設(shè)公司與銀行系基金公司共同成立GP管理人，建設(shè)公司任劣后LP，并承擔(dān)差額補(bǔ)足和回購義務(wù)。

　　(3) 實(shí)業(yè)資本主導(dǎo)型，例如，某大型央企下屬基金公司與政府共同成立GP，政府為中間級(jí)LP，基金公司為劣后級(jí)LP，增信方式來源于PPP項(xiàng)目自身現(xiàn)金流。

　　3.認(rèn)購地方政府PPP引導(dǎo)基金LP份額，由地方政府提供增信

　　自2015年以來，中央和地方政府先后成立了多支PPP政府引導(dǎo)基金，例如500億額度的中央引導(dǎo)示范性PPP基金，財(cái)政部與十大金融機(jī)構(gòu)成立 了1800億額度的中國政企合作投資基金股份公司。此外，山西、山東、江蘇、河南等省級(jí)政府相繼成立PPP政府引導(dǎo)基金。中央和省級(jí)PPP基金多投資入部 庫和省庫的PPP項(xiàng)目。據(jù)報(bào)道，中國人壽(集團(tuán))公司是財(cái)政部1800億基金發(fā)起人之一。政府引導(dǎo)基金多采取常規(guī)基金形式或母子基金形式，兩者相比，母子 基金的形式進(jìn)一步放大了杠桿率，且在項(xiàng)目管理方面更為靈活。

　　(1) 常規(guī)基金形式是指省級(jí)政府、金融機(jī)構(gòu)或社會(huì)資本共同成立基金，直接投資PPP項(xiàng)目，例如河南省、四川省的政府引導(dǎo)基金。

　　(2) 母子基金形式是指省級(jí)母基金設(shè)立子基金，引入市、縣級(jí)政府財(cái)政資金和金融機(jī)構(gòu)資金，通過子基金投資于PPP項(xiàng)目，例如江蘇省、山東省的政府引導(dǎo)基金。

　　政府引導(dǎo)基金多由地方政府作為劣后級(jí)資金方，金融機(jī)構(gòu)作為優(yōu)先級(jí)資金方，并采“固定+浮動(dòng)”的收益回報(bào)方式。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資，政府基金 通常要求由社會(huì)資本承擔(dān)回購義務(wù)。政府引導(dǎo)基金與企業(yè)基金相比，具有政府財(cái)政增信的優(yōu)勢(shì)，筆者認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。但各地政府基金的具體規(guī)定不同，投資政 府基金需因地制宜。

　　4.直接投資于PPP項(xiàng)目公司

　　通過基金方式投資雖然可以避免項(xiàng)目搜索成本和篩選、談判風(fēng)險(xiǎn)，但基金端本身存在運(yùn)營成本，會(huì)消減投資收益，而且若各方對(duì)項(xiàng)目投資和基金管理存在 分岐，還可能出現(xiàn)效率問題，而直接投資于項(xiàng)目公司則可以避免此類問題。目前也有不少金融機(jī)構(gòu)采取此方式。直投模式要求險(xiǎn)資擅長(zhǎng)項(xiàng)目篩選、熟悉項(xiàng)目運(yùn)作，對(duì) 其投資能力要求較高。直投模式下存在如下多種介入方式：

　　(1)財(cái)務(wù)投資人(即融資方)OR社會(huì)資本方

　　險(xiǎn)資是否只能以社會(huì)資本方身份投資PPP項(xiàng)目公司?答案是否定的。其實(shí)，金融機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目有二種方式，一種是作為社會(huì)資本方，另一種是作為財(cái)務(wù)投資人，也就是融資方。

　　社會(huì)資本方是本輪PPP熱興起后金融機(jī)構(gòu)投資基建項(xiàng)目的新形式，是指與政府在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域開展長(zhǎng)期合作，承擔(dān)融資、設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營等大部分工作，并通過“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報(bào)的參與方。

　　以社會(huì)投資人身份投資的優(yōu)勢(shì)在于，在資產(chǎn)荒的背景下可以提前鎖定項(xiàng)目。缺點(diǎn)在于：需承擔(dān)社會(huì)資本方的風(fēng)險(xiǎn)，遵守政策法規(guī)關(guān)于PPP項(xiàng)目社會(huì)投資 人的規(guī)定，例如，需通過競(jìng)爭(zhēng)性程序中標(biāo)才能成為社會(huì)資本方，需遵守法規(guī)關(guān)于合作期和退出方式的限制，當(dāng)然實(shí)務(wù)中也存在應(yīng)對(duì)措施。

　　財(cái)務(wù)投資是金融機(jī)構(gòu)參與建設(shè)項(xiàng)目的傳統(tǒng)方式，指僅為PPP項(xiàng)目提供融資，不承擔(dān)PPP項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)等工作，其僅作為借款人提供全部或部分項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營資金。財(cái)務(wù)投資的優(yōu)點(diǎn)在于：風(fēng)險(xiǎn)小、責(zé)任輕、前期成本低、退出不受限制。

　　在項(xiàng)目鎖定機(jī)率相同的情況下，筆者建議以財(cái)務(wù)投資的方式介入。筆者研究國外PPP資料發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)資金作為風(fēng)險(xiǎn)偏好更低、更為保守的資金，往往作 為替換資金進(jìn)入二次融資，即以購買債券等形式介入。因?yàn)镻PP項(xiàng)目前期談判成本高、不少項(xiàng)目終止于談判階段。在國外第一階段融資主力是銀行，因?yàn)殂y行可以 為項(xiàng)目提供財(cái)務(wù)顧問服務(wù)，而且銀行往往是以融資方的身份介入。有人擔(dān)心財(cái)務(wù)投資的方式無法作股權(quán)投資，其實(shí)財(cái)務(wù)投資并不排斥股權(quán)投資，并不會(huì)導(dǎo)致無法進(jìn)行 資本金融資的后果。

　　(2)單獨(dú)投資OR聯(lián)合投資

　　在不得不采取社會(huì)資本方形式介入的情況下，險(xiǎn)資仍需選擇是單獨(dú)作為社會(huì)資本方，還是與施工單位組成聯(lián)合體投標(biāo)。金融機(jī)構(gòu)單獨(dú)投資模式早有先例， 例如郵儲(chǔ)銀行通過競(jìng)爭(zhēng)性磋商程序中標(biāo)濟(jì)青高鐵，然后再通過招投標(biāo)程序選擇社會(huì)資本方。該模式的弊端在于投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)過重，需承擔(dān)建設(shè)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)點(diǎn)在于 可以控制建設(shè)成本，提升整體利潤率。筆者不建議險(xiǎn)資單獨(dú)作為社會(huì)資本方投資PPP項(xiàng)目，因?yàn)槔麧櫶嵘氖找婧芸赡軣o法彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)成本。

　　聯(lián)合投標(biāo)是指投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合施工單位、運(yùn)營單位等主體組成聯(lián)合體，共同參與社會(huì)投資人的競(jìng)標(biāo)，并共同成為社會(huì)投資人。此模式的案例非常多，例如上 海建工(600170,股吧) 與銳懿資產(chǎn)組成聯(lián)合體中標(biāo)溫州甌江口新區(qū)市政路PPP項(xiàng)目。聯(lián)合投標(biāo)模式有利于分散建設(shè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，而且增加中標(biāo)機(jī)會(huì)。聯(lián)合投標(biāo)模式的缺點(diǎn)在于社會(huì)投資人需 要承擔(dān)連帶責(zé)任，因?yàn)椤墩型稑?biāo)法》第三十一條規(guī)定，“聯(lián)合體中標(biāo)的，聯(lián)合體各方應(yīng)當(dāng)共同與招標(biāo)人簽訂合同，就中標(biāo)項(xiàng)目向招標(biāo)人承擔(dān)連帶責(zé)任”，這樣有可能 反而增加社會(huì)投資人風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然實(shí)務(wù)中也有應(yīng)對(duì)措施。

　　(3)股權(quán)投資OR債權(quán)投資

　　股權(quán)投資是指險(xiǎn)資直接作為PPP項(xiàng)目公司的股東，債權(quán)投資是為項(xiàng)目提供建設(shè)運(yùn)營資金。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，項(xiàng)目資本金需要達(dá)到總投資的20-30%，由于施工單位墊資能力有限，資本金融資在市場(chǎng)上有很大需求。

　　但股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)較大，一是除非明股實(shí)債，否則無法取得固定收益;二是退出機(jī)制受限。險(xiǎn)資的性質(zhì)決定了其對(duì)投資安全性要求很高，然而財(cái)金(2015)57號(hào)文禁止政府保底承諾和回購，筆者建議可通過施工單位差額補(bǔ)足、承諾回購等形式達(dá)到明股實(shí)債的效果。

　　當(dāng)然這又會(huì)走到傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施偏重主體信用的老路上去。筆者認(rèn)為在有限追索的項(xiàng)目融資形成氣候之前，綜合項(xiàng)目融資與股東信用融資的混合增信模式也許是較為現(xiàn)實(shí)的選擇。

　　險(xiǎn)資如何控制PPP投資風(fēng)險(xiǎn)?

　　間接投資模式的風(fēng)險(xiǎn)控制主要是看主體信用，無論是股東信用還是政府信用。凡是基于主體信用的，與傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施投資風(fēng)控要點(diǎn)基本相同。略有不同的 是基金模式，應(yīng)注意在基金層面控制風(fēng)險(xiǎn)，例如需把握項(xiàng)目決策權(quán)以防止資金被投資于不良資產(chǎn)，設(shè)置合理退出機(jī)制，控制杠桿比例，明確增信措施，掌握項(xiàng)目財(cái)務(wù) 等。

　　基于項(xiàng)目自身信用和混合信用的融資，包括直接投資模式，和部分以項(xiàng)目信用作為增信方式的間接投資模式，均需對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷。險(xiǎn)資如何控制PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)呢?筆者建議：

　　一是復(fù)核項(xiàng)目財(cái)務(wù)模型。測(cè)算項(xiàng)目未來現(xiàn)金流及財(cái)政補(bǔ)貼(如有)是否能夠覆蓋項(xiàng)目成本和收益，判斷項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度。對(duì)于經(jīng)營性項(xiàng)目，可要求政府給 予最低流量保障。如若財(cái)務(wù)測(cè)算發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)敞口，可與政府協(xié)商要求配置相應(yīng)資源，例如提高最低流量保障、追加補(bǔ)貼、匹配土地、廣告經(jīng)營權(quán)、設(shè)施經(jīng)營權(quán)等資源。 當(dāng)然，土地、經(jīng)營資源的配置需符合法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，因項(xiàng)目而異，情況較為復(fù)雜。

　　二是提前介入PPP項(xiàng)目磋商和談判。若與施工單位作為聯(lián)合體共同競(jìng)標(biāo)社會(huì)資本時(shí)，應(yīng)直接參與項(xiàng)目磋商與談判，通過合同條款的具體規(guī)定控制風(fēng)險(xiǎn)。 即使作為財(cái)務(wù)投資人，也應(yīng)提前介入合同文本擬定，確保上述風(fēng)險(xiǎn)得到妥善處理，避免因項(xiàng)目政府與施工單位的PPP合同條件失當(dāng)而錯(cuò)失融資機(jī)會(huì)。一個(gè)反面案例 是：北京第十水廠就因社會(huì)資本方安菱聯(lián)合體在合同中單方承擔(dān)不可抗力風(fēng)險(xiǎn)而無法獲得金融機(jī)構(gòu)貸款。

　　三是通過合同條款設(shè)計(jì)避免風(fēng)險(xiǎn)。PPP項(xiàng)目合作期限長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)因素多，主要有政府信用風(fēng)險(xiǎn)、法律政策變化風(fēng)險(xiǎn)、建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、流 量風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、不可抗力風(fēng)險(xiǎn)等。其中，金融風(fēng)險(xiǎn)又包括利率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)等。建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)主要是延期風(fēng)險(xiǎn)、質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、殘值風(fēng)險(xiǎn)、 造價(jià)風(fēng)險(xiǎn)等。政府信用風(fēng)險(xiǎn)包括不當(dāng)干預(yù)、監(jiān)管不利、審批延誤、違約等風(fēng)險(xiǎn)。

　　根據(jù)《國家發(fā)展改革委關(guān)于開展政府和社會(huì)資本合作的意見》[發(fā)改投資[2014]2724號(hào)]，“原則上，項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)由社會(huì)資本承 擔(dān)，法律、政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)由政府承擔(dān)，自然災(zāi)害等不可抗力風(fēng)險(xiǎn)由雙方共同承擔(dān)”。也就是說，除了法律變更風(fēng)險(xiǎn)由政府承擔(dān)外，原則上所有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)均 由社會(huì)資本承擔(dān)。其實(shí)，根據(jù)項(xiàng)目具體情況和政府與社會(huì)資本不同職責(zé)分工，部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也可能由政府承擔(dān)，例如政府指定設(shè)計(jì)的(如鳥巢項(xiàng)目)，政府應(yīng)承擔(dān)設(shè) 計(jì)變更帶來的造價(jià)和延期風(fēng)險(xiǎn)。因此，根據(jù)項(xiàng)目具體情況，細(xì)致設(shè)計(jì)合同條款是避免風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。

　　四是在合同中約定專屬于金融機(jī)構(gòu)的權(quán)利，例如介入權(quán)，確保在項(xiàng)目存在失敗風(fēng)險(xiǎn)時(shí)金融機(jī)構(gòu)能夠提前介入項(xiàng)目管理避免項(xiàng)目違約。又如聯(lián)合體之間股權(quán)自由轉(zhuǎn)讓權(quán)，確保投資機(jī)構(gòu)股權(quán)退出時(shí)不存在合同障礙。再如資金監(jiān)管權(quán)、知情權(quán)等，確保隨時(shí)掌握項(xiàng)目財(cái)務(wù)狀況。

　　五是在項(xiàng)目執(zhí)行中建立項(xiàng)目現(xiàn)金流監(jiān)測(cè)機(jī)制，及時(shí)了解項(xiàng)目財(cái)務(wù)狀況，并建立緊急情況下的預(yù)警和應(yīng)急處理機(jī)制，及時(shí)消除項(xiàng)目可能出現(xiàn)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)保險(xiǎn)資管業(yè)的幾點(diǎn)初步建議

　　在當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施供給模式發(fā)生變革、利率下行險(xiǎn)資成本優(yōu)勢(shì)不明顯的情況下，我們建議險(xiǎn)資投資基礎(chǔ)設(shè)施可以作出相應(yīng)調(diào)整和完善，以充分發(fā)揮險(xiǎn)資的期 限優(yōu)勢(shì)，拓展險(xiǎn)資投資標(biāo)的，提升險(xiǎn)資投資收益，促進(jìn)我國基礎(chǔ)設(shè)施供給效率與品質(zhì)的提升。以下是筆者的幾點(diǎn)建議供資管業(yè)同仁參考：

　　一是適應(yīng)PPP融資方式，從企業(yè)融資逐步向項(xiàng)目融資過渡，從傳統(tǒng)依賴AAA主體信用的單一信用評(píng)價(jià)模式，轉(zhuǎn)變?yōu)轫?xiàng)目信用和主體信用相結(jié)合的混合信用評(píng)價(jià)模式。

　　二是改革傳統(tǒng)單一化的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目增信體系，根據(jù)經(jīng)營性、非經(jīng)營性、準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目區(qū)分不同增信方式，對(duì)于非經(jīng)營性項(xiàng)目可依賴政府信用;對(duì)于經(jīng)營性項(xiàng)目，主要看項(xiàng)目信用;存在風(fēng)險(xiǎn)敞口的經(jīng)營性項(xiàng)目、準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目，可采取項(xiàng)目信用與主體信用相結(jié)合的評(píng)價(jià)方式。

　　三是加強(qiáng)項(xiàng)目融資人才培養(yǎng)，培養(yǎng)既懂金融又懂項(xiàng)目的復(fù)合型人才。

　　四是加強(qiáng)投后管理，建立精細(xì)化投后管理體系，加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流的監(jiān)控。

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